公司1H23 收入增長超預期，實現營收/經調整利潤達19.35/6.02 億元，同比+27%/+32.8%。1H23 公司繼續加大教學質量投入和內涵建設，學生數持續高增長，同時新建院校及海內外有望逐步爲公司業績提供新增量，長期內生增長動力充足。維持“增持”評級。
招生人數增長推動公司1H23 營收、利潤超預期增長。1）收入和利潤：1H23（FY,下同）公司實現收入19.35 億元/+27%。分拆來看，學費/住宿費/其他（就業、培訓等）收入達16.72/1.43/1.15 億元，同比+28.9%/+45.4%/-11.1%。公司實現經調整淨利潤6.02 億元/+32.8%，經調整淨利潤率31.1%/+1.43pcts，主要系學生規模增加帶來利潤增長。2）毛利及費用：公司毛利率/經調整毛利率達50.3%/52.6%，同比-0.4pct/-0.2pct。毛利率下降主要系公司爲保證教學質量，持續提升教師團隊規模（教師薪酬支出達5.14 億元/+32%），擴建實訓場地及設備，擴建類支出8.54 億元，投入新建132 個實訓中心，近2 萬平方米實訓室。
公司銷售/管理費用率爲7.9%/14.9%，同比-0.7/+2.1pcts，管理費用率提升主要系併購院校增加帶來折舊攤銷增加，以及購股權開支增。3）資產情況：公司1H23融資成本爲1.71 億元/+30.6%，財務費用率達8.8%/+0.2pct，主要系貸款規模增加。截至2023 年2 月28 日，公司累計貸款40.76 億元/+93.03%，主要爲短期借款24.64 億元/+86.65%,以及長期借款16.12 億元/+103.66%，此外公司有可轉換債券19.79 億元。負債權益比率爲47.73%/+22.11pcts。
本專科學生數持續高增，校舍容量突破30 萬。拆分看，1H23 財年公司國內學校貢獻收入17.59 億元/+29.7%，海外院校（主要爲英迪學校）貢獻收入1.72億元/+1.2%。截至2023 年2 月28 日，在校生人數（不包括西那瓦大學及陝西院校）爲280453 人/+20.9%，2022/23 學年新招生95034 人/+15.1%。按學歷分， 本科/ 大專/ 技師在校生分別爲143402/124905/12416 人， 同比+20.5%/+26.9% /-16.5%，校舍整體牀位數達307574 人/+15%，利用率達91%/+4.0pcts。
高質量發展夯實基礎，新建院校+境內外院校協同貢獻持續增長。1）高質量發展提升教學水平築牢發展基礎：公司發展動力由外延轉向內生，大力投入教學質量建設提升內涵發展水平，爲長期增長奠定基礎。FY1H23 公司進行16 所院校基礎網絡升級改造，並統籌組織15 所院校，1674 名教師參與教材研發，累計出版227 本教材。2）新建院校提供新增量：1H23 公司於江西省新設樟樹中醫藥職業學院獲得了省政府批覆，目前在報教育部備案，學校已經具備了招生辦學條件。此外，公司於重慶設立數字產業職業學院，目前通過重慶市高校評審委員會審議。同時公司在原晉祠學院基礎上組建晉中高等醫學專科學校，承接晉祠學院土地、校舍、設施設備及師資等，正在接受評議。目前各校進程穩步推進，公司預計9 月開始招生。新設院校穩步推進下有望爲公司貢獻招生增量。3）加強內外協作，提升國際化水平：公司大力投入教育國際化發展投入成效顯現，旗下馬來西亞英迪大學最新一期國際招生人數同比增長77%。2023 年1 月，西那瓦大學正式更名爲泰國經貿大學，排名泰國私立高等學校前五。預計未來公司將進一步推動海外教學體系建設，實現境內外職業教育培訓體系協作發展。
風險因素：新設院校進展不及預期；行業政策超預期變化；公司獨立學院轉設進度不及預期；公司招生情況不及預期。
投資建議：考慮到公司1H23 盈利超預期，上調2023-25 年核心淨利潤預測至818/940/1094 百萬元（原預測爲792/900/1074 百萬元），參考可比公司估值（中教控股2023 年7xPE、中國科培2023 年5xPE，wind 一致預期），考慮到公司高質量發展提供的長期發展動力充足，給予公司2022 年7 倍PE，對應目標價0.8 港元，維持“增持”評級。