佈局水產預製菜業務，長期發展潛力大，維持“增持”評級國聯水產2022Q4 營收11.7 億元，同比降0.8%；歸母淨利-0.60 億元。2023Q1營收14.2 億元，同比增33.2%；歸母淨利0.1 億元，同比增10%。由於預製菜行業競爭激烈，我們下調公司2023-2024 年盈利預測，預計2023-2024 年淨利潤分別爲1.04、1.99 億元（前次爲1.56、2.63 億元），並新增2025 年盈利預測2.98億元；EPS 分別爲0.09、0.18、0.26 元，當前股價對應PE 爲56.2、29.4、19.6倍。公司已剝離養殖業務，聚焦水產預製菜等高毛利食品加工業務，B、C 端雙管齊下，全渠道佈局。未來隨着產能持續釋放、渠道進一步完善，公司發展潛力較大，我們維持“增持”評級。
預製菜業務快速發展，營收穩步增長
具體來看：（1）分產品來看：2022 年水產食品、飼料、其他分別同比+18.97%、-35.36%、-18.77%。2022 年公司重點發展預製菜業務，營收同比增34.48%至11.31億元。（2）分區域來看：2022 年國內、國外分別同比增10.32%、18.28%。展望2023 年，公司採用大單品策略，全渠道佈局，B、C 端齊發力，B 端與前100強餐飲企業合作，C 端佈局商超和電商渠道，預計預製菜業務仍可快速增長。
歸母淨利率下降主因毛利率下降
2023Q1 歸母淨利率同比下降0.2pct，主因毛利率同比降1.9pct 至10.3%。2023Q1銷售費用率同比降0.5pct 至3.5%；管理費用率同比降0.7pct 至2.5%。展望2023年，公司預製菜業務仍處於開拓推廣期間，預計費率仍會維持高位。
聚焦水產預製菜業務，全渠道佈局
國聯水產聚焦高毛利的預製菜業務，全渠道佈局，發展潛力較大：（1）產品上，公司推出剁椒金鯧魚、調味牛蛙、菠蘿烤魚等20 多款預製菜新品，未來也會持續推新，打造大單品；（2）全渠道佈局，發展餐飲重客等渠道，圍繞餐飲重客進行產品研發，增強市場感知力，提升服務能力。
風險提示：產能投放不及預期、市場擴張不及預期、原料價格波動風險等。