事件概述
公司2022 年收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流分別爲5.62/-0.33/-0.39/-0.46 億元、同比增長1.23%/-26.79%/-48.89%/-247.46%。22Q4 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別爲2.01/0.01/-0.03 億元、收入同比下降3%。
23Q1 收入/淨利/扣非淨利分別爲1.88/0.08/0.07 億元，同比增長43%/246%/482%，收入較21Q1 增長46%。
分析判斷：
XBIONIC 收入維持較快增長。22 年XB 獨立直營店爲15 家。品牌也聘請了何穗、王子威、王心迪爲品牌代言人。2022 年公司自有品牌收入爲1.58 億元、佔比達31.17%；其中服裝/鞋襪/裝備類收入爲1.45/0.07/0.05億元，佔比分別爲92%/5%/3%、同比增長33%/2%/10%；其中X-BIONIC 產品收入爲1.27 億元、同比增長37%，低於我們原預計的翻倍增長主要由於冬季旺季受疫情影響線下門店。
主業疫情期間下降3%、基本保持平穩，松鼠樂園受疫情影響客流。2022 年戶外用品/戶外服務/口罩收入分別爲5.06/0.56/0.01 億元、同比增長5%/-13%/-93%，剔除XB 品牌後主業收入同比下降3%。（1）線下門店業務收入爲2.88 億元、同比增長2.4%；截至2022 年末共48 家零售店（其中旗艦店/標準店/精品店/品牌店/滑雪店分別8/12/13/7/8 家）、店數和麪積均持平，推出平效同比增長2.4%。（2）線上收入1.92 億，同比增長11.83%；自建平臺及第三方銷售平臺GMV 爲3.5 億元、同比增長60%，2022 年用戶人均消費達223 元，官網註冊用戶數量爲18.67 萬、同比持平。（3）2022 年全年公司松鼠樂園累計接待遊客48.34 萬人次，同比下降31%，對應客單價116 元、增長26%。
費用投入加大導致淨利率下滑，而23Q1 則體現規模效應、費用率下降。（1）2022 年公司毛利率爲52.67%、同比增加2.37PCT，主要來自戶外產品毛利率大幅提升：2022 年戶外產品毛利率分別爲57.70%，同比增加4.97PCT；線上/線下分別增加3.66/7.53PCT 至60.57%/56.42%。2022 年淨利率爲-6.88%、同比下降2.34PCT。2022 年銷售/管理/研發/財務費用率分別爲37.01%/14.59%/1.96%/2.14%、同比增加5.90/2.18/-0.02/0.34PCT，銷售和管理費用增加主要由於公司品牌營銷投入。（2）23Q1 公司毛利率爲51.27%、同比減少11.43PCT。23Q1 公司淨利率爲3.51% 、同比增加1.99PCT。23Q1 年銷售/管理/研發/ 財務費用率分別爲28.72%/11.17%/1.06%/2.13%、同比下降6.39/3.33/1.23/0.16PCT。
關注去庫存進展。2022 年末公司存貨爲3.43 億元，同比增長39%，環比增長7%，存貨週轉天數爲399天、同比減少81 天、環比減少76 天。公司應收賬款爲0.24 億元，同比下降17%、環比下降23%。平均應收賬款週轉天數爲17 天，同比減少4 天、環比減少5 天。23Q1 末公司存貨爲3.84 億元，同比增長52%、環比增長12%。存貨週轉天數爲357 天、同比減少102 天、環比減少42 天。公司應收賬款爲0.39 億元，同比減少2%、環比增長61%。平均應收賬款週轉天數爲15 天，同比減少8 天、環比減少2 天。
投資建議
我們分析，（1）X-BIONIC 疫後將迎來複蘇，有望體現出；高（增2）長戶外服務即“松鼠部落親子戶外樂園+三夫小勇士+鷹極安全教育基地”也有望迎來疫後客流恢3）復未；來（公司將重點打造瑞典山系經典品牌Klattermusen（攀山鼠）+意大利手工匠心傳承鞋品 CRISPI+經典工裝鞋靴品牌 DANNER+戰術揹包品牌 Mystery Ranch+專業戶外鞋品牌 LA SPORTIVA 的代理品牌矩陣，攀山鼠品牌22 年也已在上海和杭州新開2 家門店，2022 年攀山鼠銷售額爲 5000 萬元，同比增長 1000%以上。公司於2 月28 日公告籌劃定增。下調23-24 年收入預測9.52/11.62 億元至7.31/9.15 億元、新增25 年收入預測11.64 億元，下調 23-24 年歸母淨利預測0.7/0.83 億元至0.31/0.61 億元、新增25 年歸母淨利預測0.90 億元，對應調整23-24 年EPS 預測0.44/0.53元至0.20/0.39 元、新增25 年EPS 預測0.57 元，2023 年4 月28 日收盤價11.88 元對應23/24/25 年PE 估值爲55/28/19X，維持“增持”評級。
風險提示
X-BIONIC 運營不及預期；松鼠樂園客流恢復不及預期；線下門店拓展不及預期；系統性風險；擬定增尚未完成，存在不確定性。