投資摘要
Fanbook直接對標中國版Discord，To Community有望打開私域流量變現空間。我們認爲Fanbook屬於To Community的私域圈運營平臺，包括同好社交圈、粉絲/IP運營圈等（如品牌圈、遊戲圈、明星圈）。Fanbook作爲去中心化社區平臺具備明顯的網絡效應，粉絲圈數量及用戶數量需達到規模閾值才有望顯示出強大的社交裂變能力。
我們認爲Fanbook已度過較困難的冷啓動期，根據公司年報，2022年Fanbook用戶數突破1000萬，日活突破100萬，已出現多組百萬級用戶數的粉絲圈社區。
（1）強大的社交裂變能力：Fanbook粉絲圈採用用戶邀請制，用戶僅可通過邀請鏈接或二維碼的方式加入粉絲圈，基於非開放式的社交生態，Fanbook可幫助識別核心用戶羣體，有助於放大私域流量變現價值。
（2）獨特的私域變現模式：Fanbook可以提供豐富私域用戶運營能力，支持文字、語音、直播、私密、圈子頻道（公開&私密）等功能，並已接入AI工具能力（如各類智能機器人）。我們認爲Fanbook變現模式有望圍繞各垂類私域圈內（如銷售分成、提供增值服務）及各垂類私域圈間（如積分通兌）進行，有望真正打通私域變現模式。私域變現模式在用戶活躍度及粘性、ARPU值、裂變度等方面相比公域變現具有明顯優勢，且具備較大的稀缺性。
（3）顯著的業務協同能力：圍繞Fanbook構建遊戲泛產業鏈佈局，自研及代理遊戲有望藉助Fanbook實現超預期增長。
代理遊戲方面：2022年公司遊戲流水主要來自長線運營的代理遊戲《地鐵跑酷》、《夢幻花園》、《夢幻家園》、《神廟逃亡》等，有望持續貢獻穩定的現金流。其中老遊戲《地鐵跑酷》利用Fanbook粉絲圈運營及玩家間的內容二創迅速實現破圈，2022年《地鐵跑酷》IOS下載榜連續霸榜33天；2023年春節期間日均活躍用戶數破2000萬，單月活躍用戶破億；2023年1月社交互動超8.7億次，對戰總次數超12.5億次。根據七麥App，截至2023年4月23日，《地鐵跑酷》在IOS遊戲免費榜、冒險類遊戲免費榜分列第13名、第1名，顯示出Fanbook強大的社交裂變能力。
自研新遊方面：2023年公司有望上線《卡拉比丘》、《二之國：交錯世界》，遊戲業務具備較高彈性。其中《卡拉比丘》已於2023年3月獲得遊戲版號，截至2023年4月23日Bilibili平臺評分達9.2分，預約用戶數達66萬；《二之國：交錯世界》國服已於3月28日已經開啓全平臺預約，海外版上線11天流水即破1億美元。
AIGC方面：目前公司已與微軟合作，通過Microsoft Azure及Open AI的大模型能力助力遊戲產品研發、Fanbook AI生態建設等多個領域。2023年2月20日，公司宣佈成爲百度文心一言首批生態合作伙伴， 將智能對話技術成果應用在精品遊戲體驗及Fanbook社區閉環運營，優先獲得領先AI技術的加持，標誌着對話式語言模型技術在遊戲領域及國內大規模社區用戶管理場景的首次着陸。
投資建議
公司代理遊戲貢獻穩定現金流，同時自研遊戲有望打開業績空間，並擁有稀缺的私域粉絲圈運營平臺Fanbook，具備較強的業績確定性及平臺稀缺性。我們預計公司2023-2025 年分別實現淨利潤2.01 億元（yoy+108.1%） 、3.17 億元（yoy+58.0%） 、4.01 億元（yoy+26.4%），對應EPS 分別爲0.14 元、0.22 元、0.28 元，當前股價對應估值23 倍、15 倍、12 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示
行業監管趨嚴風險、行業競爭加劇風險、版號發放不及預期風險、流水不及預期風險、新業務拓展不及預期風險。