業績回顧
2023 財年半年報收入及利潤符合預期
公司公佈2023 財年上半年業績：收入19.3 億元，同比增長27%；經調整歸母淨利潤5.51 億元，同比增長21%，基本符合我們此前預期。據業績公告，2022 年12 月，公司旗下的桂林山水職業學院（廣西院校）獲批營利性民辦學校分類登記手續，且公司貴州的兩所本科院校正在申報選營牌照。
發展趨勢
內生增長亮眼，持續整合優化。公司2023 財年上半年收入同比增長26.7%至19.3 億元，其中：內生增長貢獻較大；外生收入來自公司於報告期在收購的匈牙利威克勒商學院和廣西院校，我們預計兩家併購院校的收入貢獻在千萬元級別。院校數量看，截至2023 年2 月底，公司旗下擁有25 所學校，其中自建7 所、併購18 所；管理層表示，旗下兩所新院校有望於今年9 月建成使用。學生規模看，報告期內公司在校生規模達28 萬人，同比增長21%，校舍利用率同比提升4 個百分點至91%；新招生人數達9.5 萬人，同比增長14%。同時，集團境外辦學業務高效發展：公司馬來西亞英迪大學新一期國際招生同比增長77%；截至目前，公司境外學生逾1.5 萬人，海外收入逾3 億元，佔年化收入比逾10%。公司預計在聚焦高質量內生增長、開拓國際化職教水平的驅動下，未來五年校均學生人數有望從現在的1.2 萬人提升至2 萬人，生均收費有望從當前的1.2 萬元提升至2 萬元。
淨利率下滑幅度趨緩，資金壓力改善。公司2023 財年上半年經調整毛利率52.6%，同比基本持平；經調整淨利潤5.51 億元，對應經調整歸母淨利率28.5%，同比下滑1.2 個百分點，主要由於辦學環境升級（期內新建實訓中心132 個）、引進師資人才（期內新引進逾1,000 名教師，教師薪酬支出同比增長32%至5.14 億元）及新院校併購整合導致行政費用增加。儘管如此，管理層表示期內公司資本開支同比下降近半至8.3 億元，經營性現金流同比增加30%；截至報告期末，公司現金及現金等價物27.5 億元，未來資金壓力有望改善。我們預計，隨着公司資本開支規模下降、土地及校園陸續投入使用，2023 財年經調整歸母淨利潤或同比增長10%至8.29 億元。
盈利預測與估值
考慮到疫情後招生修復節奏及新院校經營不確定性，我們下調23/24 財年收入預測5%/5%至35.6/40.4 億元；考慮到新院校建設及管理支出，下調23/24 財年收入預測6%/6%至8.3/9.4 億元。維持中性評級和目標價0.62港元，對應4.9/4.1 倍23/24 財年經調整EV/EBITDA，較當前股價有7%上行空間。當前股價對應4.8/4 倍23/24 財年經調整EV/EBITDA。
風險
學校營利性分類申請具有不確定性；招生及學費增長不及預期。