业绩摘要：2022 年公司实现营收11.9亿元（同比-0.01%），实现归母净利润-0.4亿元（同比-208.5%），实现扣非净利润-0.5 亿元（同比-248.9%）。单季度来看，2022Q4 公司实现营收3.4 亿元（同比+5.4％），实现归母净利润-0.6 亿元（同比+94.9%），实现扣非后归母净利润-0.6 亿元（同比-72.3%）；2023Q1 公司实现营收3.2亿元（同比-0.9％），实现归母净利润0.1亿元（同比+466.9%），实现扣非后归母净利润0.1 亿元（同比+584.9%），Q1 业绩触底回升。

受原材料大幅上涨影响22 年毛利率承压，Q1 盈利能力触底回升。报告期内，公司整体毛利率为13.1%，同比-5.5pp，2022Q4 毛利率为14.8%，同比+7.2pp；2023Q1 毛利率为16.6%，同比+4.5pp，随着高分子和绒毛浆价格逐渐回落，毛利率呈现稳步修复趋势。分产品看，公司婴儿护理产品/成人护理产品/宠物护理产品的毛利率分别为12.6%（-4.7pp）/12.8%（-7.0pp）/3.9%（-4.3pp），成人护理产品毛利率下滑较多，主要由于消费者对成人护理产品有性价比偏好，公司在原材料大幅上涨情况下未对产品大幅提价。分地区看，公司境内/境外分别实现毛利率14.4%（-7.1pp）/11.9%（-3.8pp）。分销售模式看，公司自有品牌/ODM 分别实现毛利率14.6%（-7.9pp）/10.2%（-5.1pp）。费用率方面，公司总费用率为11.6%，同比-2.8pp，主要是利息收入和汇兑收益增加导致财务费用下降所致， 销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为8%/2.6%/-3.3%/4.3%，同比+0.4pp/-0.6pp/-2.7pp/+0.1pp。此外，公司因产能利用率不足，于22Q4 对生产线及配套设备计提减值6135.3 万元。综合来看，公司净利率为-3.6%，同比-7pp；2022Q4 净利率为-17.2%，同比-7.9pp；2023Q1净利率为3.5%，同比+2.9pp，盈利能力明显改善。

成人护理用品稳健增长，婴儿护理用品订单有望改善。2022 年公司成人护理产品/婴儿护理产品/宠物护理产品分别实现营收5.4 亿元（+15.6%）/5.3 亿元（-13.8%）/1.0亿元（+9.8%），营收占比分别为45.2%（+6.1pp）/44.5%（-7.1pp）/8.1%（+0.7pp）。其中成人卫生用品在外部环境压力下保持稳健增长，收入占比超过婴儿护理用品，成为公司最主要收入来源；婴儿护理用品营收下降，主要受到国内出生率下降以及客户订单波动影响。

自主品牌+ODM双轮驱动，各渠道协同扩张。分销售模式看，2022 年公司自主品牌/ODM/分别实现营收4.5 亿元（+14.0%）/7.2 亿元（-7.7%），营收占比分别为37.6%（+4.6pp）/60.5%（-5.0pp），自主品牌占比进一步提升。自主品牌方面，公司旗下有“coco 可靠”、“吸收宝”、“安护士”等品牌，市占率行业领先，品牌认知度较高，2022 年也保持了较好增长趋势。23 年公司规划发力线下渠道，KA、经销等传统线下渠道稳健投放，自主品牌有望保持高于行业增长。

ODM 方面，因为国内婴儿出生率下降、市场竞争日趋激烈，2022 年公司国内婴儿失禁产品ODM业务有所下降，公司年内新拓展多家国内母婴品牌及母婴渠道客户，加强与海外客户沟通，预计较快贡献业绩增量。

盈利预测与投资建议。预计2023-2025 年EPS 分别为0.36 元、0.51元、0.64元，对应PE 分别为32 倍、23 倍、18 倍。维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、品类渗透率提升不及预期的风险、渠道扩张进展不及预期的风险。