事项：

公司公布2022 年年报及2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入11.9 亿元（YOY-0.01%），实现归母净利润-0.43 亿元（YOY-208.51%）；实现扣非归母净利润-0.5 亿元（ YOY-248.91%）。2023Q1 实现营业收入3.19 亿元（YOY-0.88%），实现归母净利润0.11 亿元（YOY+466.92%）；实现扣非归母净利润3.10 亿元（YOY+584.94%）。

评论：

自主品牌业务营收稳步增长。1）2022 年：分产品看，婴儿护理产品实现营收5.28 亿元（YOY-13.8%），毛利率为12.61%（YOY-4.72pct）；成人护理产品实现营收5.36 亿元（YOY+15.55%），毛利率为12.75%（YOY-7.03 pct）；宠物护理产品实现营收0.96 亿元（YOY+9.77%），毛利率为3.87%（YOY-4.28 pct）。

分模式看，自有品牌实现营收4.46 亿元（YOY+14.04%），毛利率为14.59%（YOY-7.91 pct）；ODM 实现营收7.18 亿元（YOY-7.69%），毛利率为10.19%（YOY-5.08 pct）；其他渠道实现营收0.23 亿元（YOY+27.54%），毛利率为77.08%（YOY-4.88 pct）。2）23Q1：营收整体持平（YOY-0.88%），主要系ODM业务下滑所致，自有品牌业务营收同比增长24.13%。

23Q1 盈利能力同比改善。2022 年公司毛利率为13.1%（YOY-5.54pct），主要系原材料浆、石化类产品价格同比上升所致； 期间费用率为11.6%（ YOY-2.8pct ）， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率同比+0.38/-0.44/+0.15/-2.57pct，财务费用率大幅下滑主要系2022 年利息收入和汇兑收益增加所致。同时，公司在口罩及婴儿护理用品产能利用率不足下对相关资产计提固定资产减值准备0.6 亿元；综合作用下，2022 年公司归母净利率-7pct 至-3.6%。2023Q1 公司毛利率已有较大改善，同比+4.52pct 至16.59%，期间费用率基本保持稳定，同比+0.62pct 至11.45%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.34/-0.04/-0.26/+1.26pct；归母净利率同比+2.87pct 至3.48%。

成人失禁护理龙头，ODM+自主品牌双轮驱动，维持“推荐”评级。公司深植个护护理，产品优质&渠道多元，多年蝉联成人失禁行业冠军；未来随老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁业务有望享受行业发展红利，同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增长。但考虑到公司23Q1 原材料成本还未改善，我们预计2023-2025 年分别实现归母净利润0.67/1.13/1.59亿元（23/24 年原值分别为0.75/1.26 亿元），23-25 年对应当前股价PE 为47/28/20X；参考绝对估值法，给予目标价15 元/股，维持“推荐”评级。

风险提示：线上增长不及预期，婴儿护理业务恢复不及预期，行业竞争加剧。