事件：公司發佈2022 年年報及2023 年一季報，2022 年公司實現營收45.35億元（同比+22.60%），實現歸母淨利潤4.60 億元（同比+2.28%），23Q1 公司實現營收12.30 億元（同比+2.51%），實現歸母淨利潤1.52 億元（同比+6.69%）。
生產規模持續增加，丙硫菌唑逐步發力：公司主要從事農藥製劑、農藥中間體、農藥原藥和水溶性肥料的研發、生產和銷售，主要原藥產品包括殺蟲劑系列和殺菌劑系列。報告期公司經營穩健，根據公告，2022 年公司製劑業務穩定增長，主要原藥產品銷量增加，此外公司製劑、原藥和中間體一體化戰略持續深化，根據公告，2022 年6 月涉及殺蟲劑丁醚脲原藥、溴蟲腈原藥和殺菌劑苯醚甲環唑原藥、丙環唑原藥產品的青島恆寧一期項目進入試生產階段，2022 年12 月21 日主要涉及3000 噸/年丙硫菌唑產能的新型殺菌劑、除草劑原藥及原藥中間體建設項目也進入試生產階段，公司生產規模及產品品類持續增加。當前農藥行業景氣度相較前期有所回落，殺蟲劑、殺菌劑等產品價格整體下行，根據公告，23Q1 公司農藥產品價格同比-13.84%，肥料產品價格同比-39.75%，公司在此背景下實現營收及利潤同比增長，我們認爲主要受益於具有更強盈利能力的丙硫菌唑產品隨着產能擴張持續發力，爲公司業績提供較強支撐，未來隨着農藥行業景氣回暖以及在建項目逐步落地，公司盈利能力有望逐步顯現。
多個項目同步推進，創制藥業務有望發力：近年來公司持續進行多元化產品佈局以及規模擴張，根據公告，青島恆寧生物科技有限公司二期項目已於2022年開工建設，其中部分項目將於2023 年建設完工，此外山東海利爾綠色高效殺蟲劑原藥及中間體技術升級改造項目也預計將於2023 年建設完工，未來隨着相關項目逐步推進，公司產品佈局有望進一步完善。此外公司發佈公告，決定變更調整恆寧二期項目產能及規劃設計，在原料藥方面擬剔除嘧菌酯、啶酰菌胺等產品，增加原項目中吡蚜酮、氯蟲苯甲酰胺、丙硫菌唑、肟菌酯等產能，新增唑蟲酰胺、氟氯蟲雙酰胺、2,3-二氯吡啶等原藥，其中氟氯蟲雙酰胺爲公司創制藥，未來隨着項目逐步開展，公司競爭優勢及盈利能力有望快速增加。
投資建議：我們預計公司2023 年-2025 年的淨利潤分別爲8.01 億元、10.8億元、14.3 億元，給予23 年13xPE，目標價30.5 元，維持買入-A 投資評級。
風險提示：在建項目落地不及預期；宏觀環境不及預期。