飼養業務推進，經營階段承壓
22年公司實現營業收入70.08億元，同比增長29.31%;淨利潤1.75億元，同比增長32.17%;實現歸屬於上市公司股東的淨利潤1.30億元，同比增長55.27%。特水飼料方面，22年全年實現銷售收入21.3億元，銷量20.6萬噸（同比+25.77%）， Q4單季銷售5.09萬噸（同比+41.9%,明顯加快）；畜禽飼料方面，22年全年實現銷售收入42.9億元，銷量124.8萬噸（同比+13.72%）， Q4單季銷售34.7萬噸（同比+6.4%）。鰻魚養殖方面，22年全年實現鰻鱺出池約6100噸。22年前三季度公司銷售商品鰻5819.35噸，四季度至今受宏觀環境、氣候和勞動力短缺等因素影響，公司減少了規格鰻出塘量。整體盈利看，22年公司盈利能力承受了飼料原料上漲、水產養殖病害等壓力。特種水產料毛利率15.25% （同比-2.62pcts），畜禽飼料毛利率4.95% （同比-1.48pcts）。單季看，22年Q4公司虧損1.1億元，23年Q1環比扭虧實現歸母淨利潤561.3萬元。
鰻魚養殖加速推進
鰻魚養殖成爲公司新的重要成長驅動。公司22年全年鰻鱺出池約6100噸，實現養殖銷售收入5.13億，同比大增487.74%。截至3月，公司福建、廣東、廣西、江西、湖北等養殖生產基地均已投產。公司及並表子公司已在福建寧德、南平、三明、江西高安及上饒等地區進-步佈局鰻魚養殖產能；同時，公司加快推進自有八大漁業產業集羣I廠化循環水生態養殖基地的建設進度，預計新增養殖基地投產後將增加年產能超5000噸。
鰻魚行情週期向好
供需基本面支持鰻魚行情向好。1）供給方面，本季東亞鰻苗整體歉收。
截至4月中旬，東亞地區累計捕獲鰻苗33400-33450kg （東亞三國- -地區的捕撈量從漁期後半才開始回暖，最終合計苗獲42.5噸）。其中中國大陸累計苗獲超26000kg，佔總量的77.8%;日本累計苗獲4500kg,佔總量的13.5%;韓國累計苗獲1100kg,佔總量的3.3%。2）需求方面，消費復甦，鰻魚需求強勁。出口方面，據中國海關總署發佈的數據顯示，2022年我國全年出口活鰻1.41萬噸，出口金額2.55億元，同比分別增長39.1%和43.3%。國內方面，春節後國內日均鰻魚銷量有120-130噸，較去年同期60-70噸的日均銷量長了近2倍。
投資建議
天馬科技是一家集特種水產、畜牧、食品爲- -體，融合一二三產業的大型現代漁牧集團化企業。公司傳統飼料、種苗、動保業務持續增長，鰻魚養殖業務加速推進，週期向好，看好公司業績表現。我們預計公司2023-2025年歸母淨利潤分別爲3.7億元、6.3億元、10.7億元，EPS分別爲0.85元、1.45元、2.45元，對應23.24、25年PE分別爲18.98、11.13、6.60倍，維持評級給予“買入”評級。
風險提示
畜禽、水產業週期波動、鰻魚養殖擴產不及預期等風險。