事件：2022 年公司收入78.7 億元，同比增長11.8%；歸母淨利潤8.3 億元，同比下降21.5%；毛利率同比下滑9.4%至54.9%。公司遊戲業務全年收入同比下降5.8%至34.3 億元，主要由於宏觀環境導致遊戲玩家減少所致；教育業務收入同比增長34.2%至43.4 億元，主要受益於客戶下單週期變化。公司隨後披露其教育業務拆分合並上市、贖回可轉債及特別股息等多項事宜，並宣佈後續將加大AI 投入，運用AI 賦能其教育業務。
報告摘要
拆分重組海外教育業務，實現紐交所上市。網龍、貝斯特（網龍非全資子公司）與GEHI 及其附屬子公司達成合並協議，擬進行3 項交易：1）成立eLMTree 作爲貝斯特全資子公司，並將貝斯特旗下海外教育業務全額轉讓予eLMTree;2）貝斯特贖回其所有股權（除網龍全資子公司ND（BVI）所持的1 股普通股），以換取eLMTree 新發行普通股；3）eLMTree 與GEHI合併。隨後GEHI 將新發行普通股支付合並費用並擁有100%eLMTree 股權。eLMTree 股權價值約爲7.5 億美元，合併後新實體估值約爲8 億美元。新公司將在交易完成後更名爲MYND.AI以表明公司希望運用AI 賦能其教育業務的景願。上述交易預計在2023 年第三季度完成。
贖回部分可轉債，以實物派息形式向股東派發GEHI 股份。公司將通過ND（BVI）向貝斯特注資1.2 億美元，換取約4.76 億貝斯特普通股，隨後貝斯特將使用該資金贖回現有1.5 億美元可轉債中的1.25 億美元。在交易完成時，GEHI 與貝斯特將與可轉債投資人（ACP 投資人）籤立新可轉債投資協議。另外，公司計劃以實物派息方式向現有股東派發特別股息，發放不超過2%公司間接持有的GEHI 普通股，約爲交易完成後GEHI 股份的1.49%。交易完成後，網龍全資子公司ND（BVI）將持有GEHI 約61.3%的股權（實物派息後，但新ACP 債券全額轉換且所有員工股權獎勵按計劃授出）或72.9%的股權（實物派息後，但新ACP 債券未轉換且員工股權獎勵未按計劃授出）。交易完成後，ND（BVI）持有的GEHI 股份中的50%將有12 月的禁售期，剩餘50%股權的禁售期爲24 個月；我們預計公司將在禁售到期後出售部分GEHI 股份，尋求海外公衆或戰略投資人入股。
發力AI+教育，海外市場有望擴大。未來貝斯特將通過Promethean/Edmodo/ElernityThailand/Sky Knight 四家全資子公司開展海外教育業務，該業務2022 年淨利潤達1.7 億人民幣。GEHI 則主要於中國和新加坡開展幼兒教育和託管服務，在合併完成前，GEHI 將出售其所有中國業務，僅保留盈利中的新加坡業務。2022 年GEHI 新加坡業務淨利潤約爲475萬美元。我們認爲，在拆分上市後公司海外教育業務估值能被充分釋放，並獲得獨立發展平台，引進海外投資者。公司今年計劃全力推動AI 教育平板產品開發，預計產品發佈後將會爲海外教育業務帶來新增量。而由於AI 產品收集客戶數據的先天性，公司拆分海外教育業務上市或能減少海外客戶及監管對數據安全的擔憂。目前公司普米教育平板保持全球（除中國外）銷量第一的位置，於美國、英國、意大利和澳大利亞等國的市場份額均爲第一。
投資建議：本次交易通過換股進行，對公司在手現金無任何影響，但贖回1.25 億美元可轉債將會消耗公司現金貯備。目前公司在手現金及等價物共37.0 億元（約合5.4 億美元），可轉債贖回並不會對公司造成太大壓力。未來交易相關支出及員工股權激勵等費用將會對網龍的淨利潤造成一定負面影響，且我們預計公司研發費用將會提高以支持AI 產品研發。
綜上，我們按照2024E 年10x 市盈率，給予公司20.0 港元目標價，維持“買入”評級。
風險提示：行業政策性風險；遊戲業務發展不達預期；教育訂單不達預期。