事件：孩子王2022 年实现营业收入85.20 亿元，同比-5.84%，实现归母净利润1.22 亿元，同比-39.44%；23Q1 公司实现营业收入20.96 亿元，同比-0.62%，实现归母净利润759.26 万元，去年同期亏损3243.51 万元。

22 年业绩有所承压，23Q1 环比改善。从收入端来看，22 年公司总营收-5.84%，其中母婴商品/母婴服务/供应商服务/广告业务/平台服务收入增速分别为-5.35%/-2.89%/-10.61%/-13.56%/+4.11% ， 占营收比重为87.04%/2.95%/7.10%/0.87%/1.25%。23Q1 公司营收同比-0.62%，基本维持稳定。费用端来看， 22 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为21.30%/5.25%/1.04%/1.03%，同比-0.12/+0.42/-0.08/-0.57pct；23Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为19.70%/5.33%/0.72%/1.08%，同比分别-2.77/-0.10/-0.42/-0.33pct。利润端来看，22 年/23Q1 公司毛利率为 29.91%/26.84%，同比-0.69/-1.38pct，22 年/23Q1 公司净利率为 1.41%/0.34%，同比-0.81/+1.90pct。

疫情冲击+新店培育影响短期业绩，23 年恢复弹性可期。22 年业绩同比下降一方面是受疫情影响门店客流量有所减少；另一方面是公司20、21、22 年分别净增加 82、61、13 家门店，且主要集中在下半年开业，加上疫情延长了培育周期，门店营业时间短，运营成本增加，导致盈利能力短期承压；另外新租赁准则也增加了公司前期开店成本。随着疫情影响消除，客流逐步回升，23Q1 公司盈利能力已出现改善，好看23 年利润端恢复弹性。

加速全渠道融合，提升消费者购物体验。为满足消费需求的碎片化、社交化、即时化特点，公司加速全渠道拓展。线下方面，公司深耕直营大店模式，并推进门店场景化、服务化、数字化升级，截至22 年末，公司在全国20 个省市拥有 508 家门店，较21 年净增13 家。线上方面，公司构建了包括APP、微信公众号、小程序、微商城等在内的线上运营网络。同时公司充分发挥全渠道全场景优势，每一家门店除了实体门店外，同步开设美团、饿了么、京东到家等本地平台门店，并借助小红书、大众点评、抖音等内容平台的流量进行客户触达，同时通过社群运营带动交易，截至22 年底，公司企微私域服务用户超1,000 万，全年母婴商品线上销售收入占母婴商品销售收入比重达到49.97%。

继续深耕单客经济，建设差异化供应链及本地生活服务生态打开进一步增长空间。公司深度挖掘单客产值，打造了“互动产生情感—情感产生黏性—黏性带来高产值会员—高产值会员口碑影响潜在消费会员”的整套单客经济模型，截止22 年底公司累计会员人数超6,000 万（截止21 年底累计会员超5,000 万）。22 年公司已经完成了差异化供应链体系的初步搭建，目前已有贝特倍护、初衣萌、慧殿堂、柚咪柚、植物王国、可蒂家、Vivid Bear七大自有品牌，覆盖了用品、玩具、内衣家纺、饰品等多个品类，全年差异化供应链销售收入为5.84 亿元，+30.04%，占母婴商品销售收入比重为　　7.87%。另外公司逐步深入服务生态建设，建立“孕产+”“成长+”“亲子+”服务生态矩阵，甄选本地优质服务提供商，为客户提供多样化的孕产服务、儿童成长服务、亲子家庭服务，延长用户生命周期的同时有望打开利润增量空间。

投资建议：孩子王为母婴零售龙头企业，以“经营客户关系”为宗旨的单客经济模式领先行业。在全渠道融合、数字化赋能、会员运营方面已经建立起较强的竞争优势，受益于行业供给侧的出清，公司市占率有望进一步提升。下一步公司逐步发力母婴本地生活平台，有望拓宽业务边界，带来利润增量。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为3.0/4.4/5.3 亿元，对应PE38.1/26.2/21.6X，给予“增持”评级。

风险提示：人口出生率下降；经济增速下降；门店扩张及培育效果不及预期。