事件：孩子王2022 年實現營業收入85.20 億元，同比-5.84%，實現歸母淨利潤1.22 億元，同比-39.44%；23Q1 公司實現營業收入20.96 億元，同比-0.62%，實現歸母淨利潤759.26 萬元，去年同期虧損3243.51 萬元。
22 年業績有所承壓，23Q1 環比改善。從收入端來看，22 年公司總營收-5.84%，其中母嬰商品/母嬰服務/供應商服務/廣告業務/平臺服務收入增速分別爲-5.35%/-2.89%/-10.61%/-13.56%/+4.11% ， 佔營收比重爲87.04%/2.95%/7.10%/0.87%/1.25%。23Q1 公司營收同比-0.62%，基本維持穩定。費用端來看， 22 年公司銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別爲21.30%/5.25%/1.04%/1.03%，同比-0.12/+0.42/-0.08/-0.57pct；23Q1 銷售/管理/研發/財務費用率分別爲19.70%/5.33%/0.72%/1.08%，同比分別-2.77/-0.10/-0.42/-0.33pct。利潤端來看，22 年/23Q1 公司毛利率爲 29.91%/26.84%，同比-0.69/-1.38pct，22 年/23Q1 公司淨利率爲 1.41%/0.34%，同比-0.81/+1.90pct。
疫情衝擊+新店培育影響短期業績，23 年恢復彈性可期。22 年業績同比下降一方面是受疫情影響門店客流量有所減少；另一方面是公司20、21、22 年分別淨增加 82、61、13 家門店，且主要集中在下半年開業，加上疫情延長了培育週期，門店營業時間短，運營成本增加，導致盈利能力短期承壓；另外新租賃準則也增加了公司前期開店成本。隨着疫情影響消除，客流逐步回升，23Q1 公司盈利能力已出現改善，好看23 年利潤端恢復彈性。
加速全渠道融合，提升消費者購物體驗。爲滿足消費需求的碎片化、社交化、即時化特點，公司加速全渠道拓展。線下方面，公司深耕直營大店模式，並推進門店場景化、服務化、數字化升級，截至22 年末，公司在全國20 個省市擁有 508 家門店，較21 年淨增13 家。線上方面，公司構建了包括APP、微信公衆號、小程序、微商城等在內的線上運營網絡。同時公司充分發揮全渠道全場景優勢，每一家門店除了實體門店外，同步開設美團、餓了麼、京東到家等本地平臺門店，並藉助小紅書、大衆點評、抖音等內容平臺的流量進行客戶觸達，同時通過社羣運營帶動交易，截至22 年底，公司企微私域服務用戶超1,000 萬，全年母嬰商品線上銷售收入佔母嬰商品銷售收入比重達到49.97%。
繼續深耕單客經濟，建設差異化供應鏈及本地生活服務生態打開進一步增長空間。公司深度挖掘單客產值，打造了“互動產生情感—情感產生黏性—黏性帶來高產值會員—高產值會員口碑影響潛在消費會員”的整套單客經濟模型，截止22 年底公司累計會員人數超6,000 萬（截止21 年底累計會員超5,000 萬）。22 年公司已經完成了差異化供應鏈體系的初步搭建，目前已有貝特倍護、初衣萌、慧殿堂、柚咪柚、植物王國、可蒂家、Vivid Bear七大自有品牌，覆蓋了用品、玩具、內衣家紡、飾品等多個品類，全年差異化供應鏈銷售收入爲5.84 億元，+30.04%，佔母嬰商品銷售收入比重爲 7.87%。另外公司逐步深入服務生態建設，建立“孕產+”“成長+”“親子+”服務生態矩陣，甄選本地優質服務提供商，爲客戶提供多樣化的孕產服務、兒童成長服務、親子家庭服務，延長用戶生命週期的同時有望打開利潤增量空間。
投資建議：孩子王爲母嬰零售龍頭企業，以“經營客戶關係”爲宗旨的單客經濟模式領先行業。在全渠道融合、數字化賦能、會員運營方面已經建立起較強的競爭優勢，受益於行業供給側的出清，公司市佔率有望進一步提升。下一步公司逐步發力母嬰本地生活平臺，有望拓寬業務邊界，帶來利潤增量。我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤爲3.0/4.4/5.3 億元，對應PE38.1/26.2/21.6X，給予“增持”評級。
風險提示：人口出生率下降；經濟增速下降；門店擴張及培育效果不及預期。