事件：公司披露2022 年報&2023 一季報。2022 年，公司實現收入146.64億元，同比+28.02%；歸母淨利潤5.46 億元，同比+2.76%。2023Q1，公司實現收入46.39 億元，同比+31.61%；歸母淨利潤1.83 億元，同比+5.56%。
成本壓力&業務外包收入佔比提升致毛利率下滑：2022 年，公司毛利率爲11.93%，同比-3.22pct；銷售/管理/財務費用率分別爲4.74%/2.75%/-0.96%，同比-1.38/-0.53/-0.25pct。2023Q1，公司毛利率爲9.52%，同比-1.72pct。分業務看，2022 年人事管理服務/人才派遣服務/薪酬福利服務/招聘及靈活用工服務/業務外包服務收入分別爲12.32、1.44、16.89、8.03、107.57 億元，同比+6.33%/+8.53%/+13.18%/+24.81%/+34.63%；毛利率分別爲75.64%、71.06%、27.12%、7.05%、1.70%，同比-5.56/-5.04/-4.07/-0.80/-0.29pct。2022 年，人事管理&人才派遣業務中大客戶個性化需求增加導致派駐人員增長、疫情期間健康管理業務成本提升、毛利率較低的外包收入佔比提升等因素導致毛利率下滑。
業務外包體量持續提升，遠茂服務並表將貢獻業績增量：2022 年，公司業務外包收入增長35%，外包員工規模近10 萬人，聚焦零售、金融外包等重點行業和檔案管理外包等重點領域提升專業服務能力。公司業務外包服務全年新增金融行業、零售行業大客戶14 家。招聘到崗數提升70%，到崗率達到82%，覆蓋城市數達到123 個。2022 年末公司實現對遠茂服務並表，遠茂服務專注國內企業藍灰領業務外包領域，客戶主要分佈於汽車製造業、食品加工、物流業、醫藥業、快速消費品等行業，與公司目前爲外資企業白領提供人事管理服務的業務佈局充分互補。
全面實施“數字外服”戰略，推進數字平臺建設：雲平臺（FSGPLUS）搭建行業級人力資源生態圈，通過集“雲交付”“雲交互”“雲交易”爲一體的“三交”效應賦能客戶，推出面向大客戶員工自助服務的單點登錄解決方案，以及面向小微客戶的數字化服務解決方案，企業客戶數達1.24 萬家；簡人力（HRight）客戶總數達到825 家，自營客戶地域覆蓋率達92%。
投資建議：外服控股深耕國內人服行業近40 年，提供一站式人力資源服務，公司業務網絡遍佈全國，資金實力雄厚、綜合優勢明顯。公司傳統業務中人事管理及人才派遣穩健貢獻現金流；新興業務中業務外包、靈活用工等領域高增打開成長空間。我們預計公司2023-2025 年分別實現淨利潤6.39/7.32/8.37 億元，對應當前PE 估值分別爲21x/18x/16x，維持“增持”評級。
風險提示：市場競爭激烈，用工需求恢復不及預期，政策監管趨嚴。