2022 年歸母淨利同比+8%，上調目標價至6.1 元/股興蓉環境發佈業績：2022 年實現營收76.3 億元，同比+13%，歸母淨利16.2億元，同比+8%，和業績快報一致；4Q22 營收26.9 億元，同比+22%，歸母淨利2.4 億元，同比-5%。成本上升導致供水毛利率下降，污水處理量價齊升，環保潛在規模可觀。考慮到分部收入與毛利率調整，更新23-25 年歸母淨利預測至18.29/20.27/21.94 億元（前值18.75/19.71/-億元），EPS0.61/0.68/0.73 元，三年CAGR 11% 。公司當前股價對應23-25 年8.3/7.5/6.9xPE ，23 年可比PE 均值10x。公司主要經營區域人口持續流入，業務增長預期明確，給予23 年目標PE 10x，目標價6.1 元（前值5.8 元基於10x 22E PE），維持增持評級。
供水：成本上升導致毛利率下降，工程進度追趕成效顯著公司披露22 年末供水項目運營及在建規模約410 萬噸/日（1H22：418 萬噸/日），其中成都七廠三期已形成40 萬噸/日的產能，投產後將顯著提升供水運營規模。22 年公司供水收入同比+3%，得益於供水能力增加和平均水價同比漲約2 分/噸；毛利率同比-4.0pp 至44.3%，主要是原材料成本上漲速度超過收入增速。管網工程收入同比+11%，扭轉上半年同比下降的態勢，工程進度追趕效果顯著。隨着新項目投產以及產能爬坡，我們預計23-25年供水營收爲24.2/26.6/28.1 億元，管網工程營收11.3/11.9/12.5 億元。
污水處理：新廠投運疊加提標改造，板塊迎量價齊升公司披露22 年末污水處理項目運營及在建規模約450 萬噸/日（1H22：435萬噸/日）、中水利用項目運營及在建規模爲102 萬噸/日。22 年污水處理收入同比+21%，得益於污水處理量同比+6%和提標改造帶來的處理單價同比+14%；毛利率同比-0.9pp 至38.5%，主要是能源和折舊成本漲幅較高。隨着在建項目陸續投產，我們預計23-25 年污水處理營收29.3/32.4/35.7 億元。
環保：潛在規模可觀，新增餐廚垃圾處置項目
公司披露22 年末垃圾焚燒發電運營規模達6,900 噸/日，在建及擬建規模7,500 噸/日；垃圾滲濾液處理運營規模5,630 噸/日，在建及擬建規模2,800噸/日；污泥處置運營規模1,516 噸/日，在建及擬建規模1,884 噸/日。22年垃圾焚燒發電收入同比+18%；垃圾滲濾液處理收入同比+7%，得益於處理單價同比+8%。22 年公司新增多個餐廚垃圾處置項目，環保細分領域進一步延伸。考慮到產能爬坡， 我們預計23-25 年垃圾焚燒發電營收5.8/6.7/7.8 億元，垃圾滲濾液處理營收5.1/5.4/5.7 億元。
風險提示：垃圾焚燒發電電價下調風險；項目投產進度不達預期。