事件：公司發佈2022 年年報及2023 年一季報，2022 年，公司實現營業收入85.20 億元/同比-5.84%，歸母淨利潤1.22 億元/同比-39.44%，扣非歸母淨利潤0.76 億元/同比-37.21%。其中2022Q4 公司實現營業收入21.36 億元/同比-12.88%，歸母虧損0.30 億元/上年同期虧損0.35 億元，扣非虧損0.37 億元/上年同期虧損0.53 億元。2023Q1，公司實現營業收入20.96 億元/同比-0.62%，歸母淨利潤759 萬元/上年同期虧損0.32 億元，扣非歸母淨虧損428 萬元/上年同期虧損0.39 億元。
展店節奏放緩，單店承壓。1）展店來看：2022 年公司新增門店26 家，關閉門店13 家，期末門店數量508 家。其中華東、西南、華中及其他區域分別淨增門店10/-1/3/1 家，截至2022 年底分別佈局278/77/74/79 家門店。2）單店表現來看：店均收入：2022 年公司店均收入1462.62 萬元，同比-10.60%，其中華東/西南/華中/其他地區店均收入分別-12.80%/-5.73%/-11.66%/-5.77%。店均收入下降主要系外部環境影響下，公司線下客流受到影響，疊加2020-2022 年分別淨增82/61/13 家門店、運營時間較短，尚處於爬坡階段且新增門店盈利週期有所延長。坪效：2022 年公司門店坪效爲6289.72 元/平方米，同比-8.92%。
毛利率有所下滑，員工費用有所優化。1）2022 年公司毛利率29.91%，同比-0.69pct，毛利率下滑主要系毛利率較低的奶粉收入佔比進一步提升。分品類看，母嬰商品收入佔比爲87.04 %/同比+0.45pct，毛利率21.06%/同比-0.54pct，其中奶粉收入佔比爲53.43%/同比+2.48pct，毛利率17.75%/同比+0.88pct。母嬰商品之外的服務類及平臺類業務佔比爲12.96%，其中母嬰服務/平臺服務收入佔比進一步提升。費用率來看，銷售費用率/管理費用率/研發費用率分別同比-0.12/+0.41/-0.08pct 至21.30%/5.25%/1.04%。其中公司員工人數爲10223 人，減少3773 人，人工費用率同比-0.55pct。財務費用率同比-0.57pct，主要系利息收入佔比同比+0.35pct。綜合來看，公司歸母淨利潤率爲1.43%，同比-0.79pct。2）2022Q4，公司毛利率同比+0.53pct 至29.07%。銷售/管理/ 財務費用率分別同比-0.32/+0.85/-0.50pct。歸母淨利潤率爲-1.39%。3）2023Q1，公司毛利率同比-1.38pct 至26.84%，銷售/管理/財務費用率分別同比-2.77/-0.10/-0.33pct。歸母淨利潤率爲0.36%/同比+1.90pct，環比改善。
外部環境擾動下積極應對，核心競爭力穩固。2022 年，外部環境擾動，公司1）大力發展差異化供應鏈+本地化生活服務，自有品牌收入快速提升，2022 年差異化供應鏈銷售收入爲5.84 億元/同比+30.04%，佔母嬰商品銷售收入比重爲7.87%，目前已經形成七大自有品牌。2）持續強化全渠道融合，大力推進同城數字化即時零售，線上收入佔比進一步提升，2022 年母嬰商品線上銷售收入佔比達到49.97%（2021 年全年佔比爲44.62%），全渠道推進；3）深耕單客經濟，2022 年公司會員數超過6000 萬人（2021 年底會員人數爲5000萬人）；黑金會員年滲透率超過10%，單客產值爲普通會員的13 倍；4）進一步完善倉儲物流佈局。
投資建議：2022 年，外部環境擾動下公司展店節奏及單店受到擾動，公司積極應對。2023年來看，外部環境改善下線下客流有望持續修復。同時公司可轉債募集說明書獲得通過，規劃於未來三年新增169 家線下門店，有望繼續鞏固線下優勢地位，依託門店致力於平臺公司建設。長期來看，公司客戶獲取能力突出，深耕單客經濟，全渠道運營，差異化供應鏈穩步發展，核心競爭力穩固。預計穩健展店、同店店效有望恢復正增長。預計公司2023-2025年歸母淨利潤爲2.87/4.12/4.97 億元，EPS 爲0.26、0.37、0.45 元/股，當前股價對應PE分別爲42/30/24 倍，維持目標價16.3 元，維持“增持”評級。
風險提示：1）展店長期不及預期。2）同店恢復不及預期。3）數字化及倉儲物流建設不及預期。4）行業競爭嚴重加劇。