静待新拓品牌客户逐步成熟、运营效率提升多因素疊加致盈利能力短期承壓，後續有望逐步修復，下調至增持評級4 月26 日公司公佈22 年報和23 年一季報。22 年公司實現營收15.4 億元，同比+35.6%，實現歸母淨利1.8 億元，同比-44.9%，利潤低於我們的預期（2.9 億），主要系公司毛利率下降、加大費用投放所致。23Q1 公司實現營收2.8 億元，同比+4.6%；實現歸母淨利0.4 億元，同比-17.9%。考慮到公司存量業務受電商大盤影響增長趨緩，運營新品牌需要較高的前期投入，我們調整了23-24 年的歸母淨利至2.8、3.1 億元（前值3.5、4.0 億元），新增25 年的歸母淨利為3.5 億元，參考可比公司23 年Wind 一致預期30xPE，考慮到公司新品類、新渠道發展仍存一定不確定性，給予公司23 年27xPE，目標價32.1 元，下調至增持評級。
品類、平臺拓展穩步推進，未來有望推動GMV 較快增長22 年，公司GMV 達264.9 億元，同比基本持平。分渠道看，各渠道表現分化明顯，天貓GMV 同比基本持平，唯品會GMV 同比下滑，拼多多GMV較快增長。分品類看，新拓展的食品、保健品類GMV 增長迅速，傳統優勢品類中美妝GMV 基本持平、家電、潮玩受到相關政策影響，GMV 出現一定程度下滑。23Q1，公司營收同比+4.6%，其中，美妝品類同增超10%，潮玩持續受政策影響同比有所下滑。
內外部因素疊加導致盈利能力承壓，後續有望逐步修復22 年公司毛利率為33.6%，同比-14.0pct，主要原因有1）高毛利的品牌管理服務收入佔比下降，2）受外部環境影響整體運營成本提升，3）新品牌前期投入較大；銷售費用率為10.5%，同比+3.0pct，主要系公司加大人才儲備帶來職工薪酬上升所致；管理費用率為5.3%，同比-1.9pct。23Q1，公司毛利率同比- 9.8pct 至34.3%，主要系高毛利的品牌管理服務佔比下降所致。
靜待新拓品牌客戶逐步成熟、運營效率提升
22 年公司持續拓展消費品牌，新增曼秀雷敦、維他茶/奶等42 個品牌客戶，由於新品牌存在爬坡期，疊加疫情反覆、競爭加劇等因素，致使公司盈利能力短期承壓。展望23 年，公司將持續踐行“電商全域服務商+新消費品牌加速器”戰略，持續投入組織能力與IT 研發能力建設，有望提升運營效率，推動盈利能力修復，我們預計23-25 年歸母淨利達到2.8、3.1、3.5 億元，參考可比公司23 年Wind 一致預期30xPE，考慮到公司新品類、新渠道發展仍存一定不確定性，給予公司23 年27xPE，目標價32.1 元，下調至增持評級。
風險提示：新業務拓展不及預期；新品類拓展不順。
