澳優22 年收入77.9 億，同比下降9.1%，淨利潤1.88 億，同比下降74%。22 年毛利率43.5%，同比減少4.9pct，淨利率2.4%，同比減少6.1pct。牛奶粉的渠道調整仍在進行中，羊奶粉已恢復增長。我們預期23/24/25 年EPS 爲0.38/0.43/0.46 港元。維持“買入”評級，目標價5.7 港元。
報告摘要
羊奶粉下半年恢復增長。羊奶粉22 年收入35.9 億，同比增長6.6%，上半年收入下滑1.5%，下半年增速恢復至14.7%。羊奶粉在經歷了21 年的竄貨事件之後，通過積極的渠道整改，已經出現明顯好轉，銷售收入再創新高。澳優在上游羊奶奶源的佈局奠定了其在羊奶粉的競爭優勢，22 年公司在荷蘭完成多項羊奶資源收購，每年新增4.5 萬噸鮮羊奶供應，濃縮羊乳清設施也已建成，進一步夯實在羊奶領域的領頭羊地位。
牛奶粉持續清庫存，環比已有回升。22 年牛奶粉收入29.2 億，同比下降28%。其中上半年同比下滑37%，下半年降幅收窄至19.6%，且下半年收入環比上半年已有明顯增加。受到行業競爭加劇的影響，終端銷售面臨壓力，因此公司採取措施主動對海普諾凱1897 進行渠道調整，降低渠道庫存。根據尼爾森調研，海普諾凱1897 的市場份額同比提升0.2pct。同時公司繼續推出系列新品，包括海普諾凱1897 稚舒、未來版、喜致、萃護等。
成本上升及折扣增加拉低毛利率。22 年年毛利率爲43.5%，同比減少4.9pct。一方面是因爲在激烈競爭下，公司進行一定的折扣以幫助動銷；另一方面通脹高企也拉低了毛利率。
伊利成控股股東，協同效應可期。伊利股份（600887.SH）於上半年收購澳優59%的股份，成爲其控股股東，並向公司增資約7.4 億。伊利與澳優將在產業鏈、渠道、品牌營銷等多個環節交換經驗，產生協同。
綜合來看，我們認爲儘管行業競爭加劇，但頭部企業仍然有望享受集中度提高帶來的增長，短期看公司基本面正逐步從谷底走出。我們預期23/24/25 年淨利潤分別爲5.9/6.7/7.2 億人民幣，對應EPS 爲0.38/0.43/0.46 港元。維持“買入”評級，考慮市場情緒及基本面因素，下調目標價至5.7 港元，較當前股價有53%的漲幅。
風險提示：出生人口下滑超出預期；行業競爭加劇；行業或者公司發生嚴重安全事故。