婴儿卫生用品逆势增长，成人卫生用品、其他产品保持较高增速。2022 年公司婴儿卫生用品/成人卫生用品/其他产品收入分别为20.32/6.21/0.87 亿元，同比+15.52%/+6.15%/+44.49%。根据欧睿数据显示，2022 年中国婴裤行业市场规模为528 亿元，同比-9%，公司婴儿卫生用品业务在行业下行时仍获逆势增长，主要得益于：①新客户开拓；②行业竞争激烈及公司产品具备较强竞争力，预计获得部分出清的小企业订单，原有客户的订单增加。其他产品收入增长较高，主要是公司生产的复合芯体和湿巾产品收入增加。事件：公司發佈2022 年報和2023 年一季報。①2022 年，公司實現收入28.02億元（+13.82%），歸母淨利潤4.23 億元（+16.6%），扣非歸母淨利潤3.86 億元（+9.36%）。②22Q4，公司實現收入8.17 億元（+0.19%），歸母淨利潤1.61億元（+19.1%），扣非歸母淨利潤1.51 億元（+46.05%）。③23Q1，公司實現收入6.32 億元（+22.79%），歸母淨利潤0.79 億元（+44.65%），扣非歸母淨利潤0.72 億元（+40%）。
上半年原材料價格上漲利潤承壓，下半年盈利能力逐季修復。2022 年上半年，公司毛利率/淨利率爲22.59%/12.61%，同比-7.91/-5.14pct，主要是高分子、絨毛漿等原材料價格上漲，在行業競爭激烈的情況下公司客戶並未及時、大幅提價以轉移成本壓力，導致上半年利潤承壓。原材料價格於22 年7/8 月開始逐步回落， 2022 年下半年盈利能力改善， 22Q3/22Q4 毛利率爲22.33%/24.75%，同比-6.14/+5.47pct，淨利率14.32%/19.64%，同比+8/+3.12pct。
23Q1 延續恢復趨勢， 毛利率/ 淨利率分別爲23.06%/12.56% ， 同比+0.89/+1.9pct。
嬰兒衛生用品逆勢增長，成人衛生用品、其他產品保持較高增速。2022 年公司嬰兒衛生用品/成人衛生用品/其他產品收入分別爲20.32/6.21/0.87 億元，同比+15.52%/+6.15%/+44.49%。根據歐睿數據顯示，2022 年中國嬰褲行業市場規模爲528 億元，同比-9%，公司嬰兒衛生用品業務在行業下行時仍獲逆勢增長，主要得益於：①新客戶開拓；②行業競爭激烈及公司產品具備較強競爭力，預計獲得部分出清的小企業訂單，原有客戶的訂單增加。其他產品收入增長較高，主要是公司生產的複合芯體和溼巾產品收入增加。
分地區來看，2022 年公司境內/境外收入分別爲24.79/2.61 億元，同比+15.93%/-1.84%。
盈利預測：公司作爲國內個人衛生護理用品領域領先的製造商，在2022 年上半年行業競爭加劇、成本高漲的不利環境下，依託於自身的技術、產品優勢，逆勢拓展客戶、搶佔份額，獲得靚麗表現。展望2023 年，隨着公司可穿脫經期褲和可穿脫嬰兒拉拉褲新產品的推出，疊加原材料價格的回落，有望獲得盈利端的修復。我們調整對公司的盈利預測，預計2023-2024 年公司營業收入爲33.70、37.07 億元，分別同比+20.2%、+10.0%，歸屬於母公司淨利潤分別爲5.23、5.76 億元，同比+23.7%、+10.1%，對應4 月21 日股價的P/E 分別爲15.9 和14.5 倍。維持“增持”評級。
風險提示：行業競爭加劇風險，新產品銷售不及預期風險，原材料價格大幅上漲風險。
