2022 年公司收入/歸母淨利潤同比+4%/-31%至8.9 億/0.53 億元，年內大包粉、白糖等原料成本上漲以及餐飲等渠道客流下降，公司收入增長放緩、盈利能力下降。展望2023 年，我們認爲大包粉價格回落、餐飲酒店等渠道恢復以及公司推動奶酪新品鋪市，公司基本面有望改善。
2022 年公司收入/歸母淨利潤同比+4%/-31%至8.9 億/0.53 億元。2022 年，公司實現營業收入8.9 億元（同比+4.1%），歸母淨利潤0.53 億元（同比-31.0%），扣非歸母淨利潤0.45 億元（同比-33.5%）；其中2022Q4，公司營收2.5 億元（同比+3.5%），歸母淨利潤0.14 億元（同比-20.7%），扣非歸母淨利潤0.12 億元（同比-30.7%），Q4 疫情影響下，公司單季度收入環比放緩，而大包粉等原料成本維持高位，公司盈利承壓。
疫情拖累煉乳收入增長、椰品表現喜人，零售奶酪研發見效。2022 年公司濃縮乳製品（煉乳爲主）收入6.0 億元、同比+10.0%（2022H1+13.2%），2022H2疫情進一步拖累濃縮乳製品業務發展；乳品貿易全年收入2.2 元、同比-14.5%（2022H1 -33.9%），2022H2 疫情解封、國內外物流供應鏈恢復，乳品貿易下半年重回增長；其他產品收入0.78 億元、同比+29.0%，其中椰品表現亮眼，全年收入0.62 億元、同比+22.6%。經過前期的產品研發、生產及銷售，公司目前形成了“以煉乳爲主、以奶油、奶酪、植物基爲第二增長曲線”的四個品類矩陣。報告期內，公司發力奶酪新品研發，推出的小熊貓伴伴系列奶酪新品、奶酪零食系列等產品在市場上獲得一致好評。
原材料漲價，公司盈利承壓；公司取消此前股權激勵。2022 年海外大包粉、白糖、乾酪等價格上漲下，公司成本端壓力較大，盈利出現下降，雖然公司年初啓動主要煉乳產品提價3%~10%，但原料成本漲幅依然超過公司漲價幅度。2022年公司毛利率同比-4.2Pcts 至19.3%，其中濃縮乳製品/乳品貿易/其他業務毛利率分別同比-6.9/-4.2/+3.6Pcts。2022 年公司銷售費率同比-0.4Pct/管理+研發費率同比持平/財務費率同比-0.1Pct，最終公司歸母淨利率/扣非歸母淨利率同比-3.0Pcts/-2.8Pcts 至6.0%/5.0%。由於外部環境發生較大變化，公司此前股權激勵計劃中設定的業績考覈指標已不能和當前公司經營情況相匹配，公司中止此前股權激勵計劃。2023 年，公司將抓住餐飲、茶飲、烘焙等場景恢復機會積極拓展客戶，同時推動奶酪新品鋪市，打造樣板門店，精準投放廣告。
風險因素：食品安全問題；市場競爭加劇；公司新產品&新市場開拓不及預期；原材料價格波動風險。
投資建議：考慮到國內消費恢復進程相對較慢、白糖價格2023 年迄今上漲較多，調低公司2023/2024 年EPS 預測至0.64/0.78 元（原預測0.75/0.93 元），新增2025 年EPS 預測爲0.92 元。參考可比公司2023 年PE 水平（海容科技29x、妙可藍多42x，基於Wind 一致預期），考慮到公司未來幾年較好的成長性以及在煉乳行業優勢地位，給予公司2022 年36 倍PE，對應目標價爲23 元，維持“增持”評級。