營收利潤均承壓，股權投資進展順利
22FY 實現營收71.35 億元，同比-14.19%，實現歸母淨利潤9.49 億元，同比-56.40%，扣非淨利潤11.14 億元，同比-46.94%。23Q1 實現營收13.90億元，同比-7.02%，實現歸母淨利潤1.73 億元，同比-49.40%，扣非淨利潤1.44 億元，同比-54.13%。2022 年營收淨利承壓，或主要系水泥需求不佳疊加上游原材料漲價；2023Q1 營收利潤下滑，我們認爲受1 月疫情影響較大。2022 年股權投資聚焦光儲新能源、半導體產業鏈優質標的，合肥晶合申報科創板上市已順利過會即將發行，廣州粵芯項目新一輪融資致公允價值增值4991.91 萬元。
原燃材料高位致水泥噸毛利減少，主業發展仍有較大空間公司22 年水泥及熟料銷量1933 萬噸，同比-7.12%。噸均價同比下降38.12元至308.27 元/噸，噸成本同比上漲15.35 元至219.44 元/噸，最終實現噸毛利88.83 元，同比-53.48 元/噸。22 年實現骨料收入7.25 億，同比+8%，銷量1612 萬噸，同比+20.74%，我們測算噸毛利35.40 元，同比-4.64 元，公司加快骨料業務擴張，中期骨料產能規模目標達3000 萬噸以上，22 年骨料毛利率79%，有望帶動整體盈利能力提升。截至22 年，公司擁有水泥熟料年總產能約1,650 萬噸，水泥年總產能約2,000 萬噸，年餘熱發電能力約77MW，商品混凝土年總產能約60 萬方，骨料年總產能約1,800 萬噸，公司目前在貴州都勻、浙江諸暨和境外的烏茲別克斯坦及吉爾吉斯斯坦有在建水泥產能項目，其中貴州都勻計劃2023 年上半年投入生產。未來計劃熟料年產能超2500 萬噸，水泥超3500 萬噸，水泥主業仍有較大空間。
利潤率略有承壓，費用率小幅上升
22FY 毛利率33.62%，同比-9.95pct，其中水泥/熟料/骨料/環保毛利率分別爲27.6%/32.86%/78.7%/50.4%，同比-13.0/-9.7/-1.2/-2.3pct；期間費用率13.24% ， 同比+2.30pct ， 其中銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率1.87%/8.20%/2.84%/0.33%，同比變動+0.44/+1.68/+0.67/-0.48pct。綜合影響下淨利率13.44%，同比-13.66pct。23Q1 毛利率26.35%，同比-14.68pct，期間費用率14.03%，同比+0.93pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率2.32%/10.63%/0.02%/1.05%，同比變動+0.33/+0.75/-0.26/+0.11pct。綜合影響下淨利率11.35%，同比-11.16pct。
內部協同效應有望持續加強，維持“買入”評級我們認爲建設加速或提振水泥需求，銷量有望邊際改善，疊加價格回漲，主業盈利有望回暖，同時骨料和環保業務利潤貢獻有望逐步提升，且公司積極參與新經濟產業股權投資，並與新能源行業專業技術領先企業合作開發光伏發電等新能源業務，“一主兩翼”發展可期。考慮到公司22 年業績承壓較多，下調23-24 年業績至14.1/17.0 億元（前值18.5/20.5 億元），並引入25 年歸母淨利18.7 億元，維持“買入”評級。
風險提示：水泥需求不及預期、旺季漲價不及預期、煤炭成本上漲等。