事件：瑞納智能發佈2022 年報及2023 年一季報，公司2022 年實現營收6.5 億元，同比+22.3%，歸母淨利潤2.01 億元，同比+17.32%。其中Q4 單季度實現營收4.74 億元，同比+17.55%，歸母淨利潤1.66 億元，同比+4.16%。2023Q1 實現營收0.34 億元，同比+6.91%，歸母淨利潤0.07 億元，同比-36.67%。業績符合預期，長期來看，智慧供熱可實現政府、熱力公司、居民多方共贏，公司受益於行業大趨勢，業績有望持續高增，估值具備安全邊際。
Q4 防疫政策調整影響交付和驗收節奏，不改長期向好趨勢。公司收入存在明顯的季節性，一般於Q2 停暖後開始實施工程，Q4 集中確認收入，因此Q4 是全年業績高點；而一季度尚未停暖，項目工程實施和交付較少，一般爲全年業績低點。22 年Q3 開始，受疫情政策影響，公司項目實施、交付、驗收節奏都有一定程度的延後，因此全年收入增速小於訂單增速。公司在手訂單充足，2022年末公司合同負債餘額爲0.31 億元，2023 年一季度末爲0.35 億元，預計將於Q2 陸續交付確認收入，今年業績有望高增。
毛利率、淨利率維持高位，盈利能力優秀。公司2022 年毛利率爲54.77%，同比-0.3pct，Q4 單季度毛利率54.56%，同比持平，環比下降主要是確認收入的工程項目不同，爲正常的季度間波動。由於毛利率持平，期間費用率小幅上升，公司全年淨利率下降1.31pcts，但仍達到31.03%的高位。23Q1 毛利率爲54.05%，同比-2.13pcts，營收因季節性因素下降，導致費用率上升，因此淨利率爲20.17%，同比-4.35pcts，同比下降主要因爲公司22 年增加人員規模，員工總人數增長11%，達到689 人，費用同比有所增加。
期間費用率小幅增長。公司增加研發投入，全年研發費用率提升1.49pcts，達到8.31%；由於項目及技術管理人員增加、以及股權激勵的實施，計入管理費用的薪酬與股份支付費用增加，全年管理費用率提升1.22pcts，達到9.32%；銷售費用率、財務費用率變化不大。期間費用率合計爲23.83%，同比+2.87pcts。
其他重要財務指標：現金流方面，年末驗收款受當時經濟環境等因素影響沒有及時收回，導致公司22 年經營活動現金流量淨額下降較多，但相應地，公司應收賬款增長較多，存貨也有一定增長，可以推斷現金流是暫時性變差。一季報中，收到的現金是營收的4 倍，說明部分貨款已於一季度順利回收。若將23Q1的現金流入加回至22Q4，現金流與當期營收基本匹配。
智慧供熱大勢所趨，看好公司長期發展，維持“強烈推薦”評級。北方冬季供暖仍存在多環節熱損失，瑞納方案可實現節能10～30%，增加熱力公司盈利能力，進而減少政府對熱力公司虧損的補貼，符合當下“雙碳”減排目標，能夠實現政府、熱力公司、居民多方共贏，是行業發展必然趨勢。
瑞納是國內首家軟硬件及整體解決方案供應商，在政府競標中具備全服務、少糾紛、高效率的優勢，將受益於智慧供熱的行業發展趨勢。我們預計23/24/25年公司營收8.93/12.12/15.8 億元，同比+38%/36%/30%，歸母淨利潤2.77/3.67/4.72 億元，同比+38%/32%/28%，對應PE 21/16/12 倍，繼續強烈推薦。
風險提示：原材料價格大幅上漲風險、招投標不及預期風險、人才流失風險。