维持“增持 ”评级。22年实现营收112.81亿，同比下降20.58%，归母净利润3.88 亿元，同比下滑75.64%，低于市场预期。考虑到地产需求恢复尚待时日，我们下调2023-2024 年EPS 至0.59（-0.56）、0.77（-0.68）元，新增25 年EPS 预测0.96 元，维持目标价11.50 元。本報告導讀：
公司公佈2022 年年報，減值損失及員工待崗薪酬計提影響利潤，維持增持評級。
投資要點：
維持“增持 ”評級。22年實現營收112.81億，同比下降20.58%，歸母淨利潤3.88 億元，同比下滑75.64%，低於市場預期。考慮到地產需求恢復尚待時日，我們下調2023-2024 年EPS 至0.59（-0.56）、0.77（-0.68）元，新增25 年EPS 預測0.96 元，維持目標價11.50 元。
2022年水泥銷量下滑14%。公司2022 年銷售水泥2118 萬噸，同比下降14.2%，高於全國10.5%的降幅；其中Q4 銷售水泥約530 萬噸，同比下降20%。我們判斷主要是公司作爲江西龍頭，爲了維繫市場平衡，在錯峯停產等方面做了領先帶頭作用。2023Q1 我們判斷，公司銷量恢復個位數增長，預計全年銷量溫和復甦。
Q4經營性微利，盈利能力重回2015年。2022 年公司全年出廠均價約295 元/噸，同比下降近40 元/噸，噸毛利約52 元/噸。其中公司Q4 出廠均價約285 元/噸，環比提升30 元/噸，但受錯峯停產影響，費用端有所抬升，同時計提了待崗員工應付薪酬，導致管理費用大幅度提升。不考慮非經營性費用抬升影響，估算公司噸淨利爲10 元/噸，盈利能力重回全行業虧損的2015 年。
Q4單季度虧損主要來源於減值損失及員工待崗薪酬計提。公司Q4虧損1.79 億，但拆分來看公司Q4 公允價值變動虧損0.48 億（投資理財）、資產減值損失計提1.23 億。另一方面Q4 公司管理費用同比大幅提升近1.7 億，全年管理費用同比增長29%，主要Q4 集中計提了待崗員工長期應付職工薪酬。如果剔除此影響單季度盈利在1 億出頭。
風險提示：產業鏈延伸不達預期，煤炭價格上行風險。