事件概述：公司發佈2022 年年報：2022 年公司實現營收53.2 億元，同比+14.4%；實現歸母淨利潤8.4 億元，同比-22.6%；扣非後歸母淨利潤7.28 億元，同比-6%。分季度看，2022Q4 實現營收13.96 億元，同比+28.8%、環比+11.3%；實現歸母淨利3.73 億元，同比+76.7%、環比+196.2%；扣非後歸母淨利潤0.94 億元，同比+15.3%、環比-56.5%。
點評：石墨電極承壓，等靜壓石墨放量
① 量：2022 年炭素製品銷量增長3.86%，鐵精粉銷量下跌61.10%。22 年炭素製品產量21 萬噸，同比+7.06%，其中石墨電極16.5 萬噸，同比-2.54%；炭磚3.6 萬噸，同比+86.53%；其他石墨製品（等靜壓石墨等）0.9 萬噸，同比+16.88%。石墨電極方面，2022 年國內電爐鋼開工率下滑，石墨電極需求承壓，公司石墨電極產銷量有所下滑。炭磚方面，受益於高爐檢修增多，市場需求較好，產量大增。等靜壓石墨方面，受益於光伏等產業高速發展，等靜壓石墨產銷量維持增長。鐵精粉方面，2022 年下半年鐵精粉價格大跌，我們判斷公司控制銷售，2022 年銷量12.41 萬噸，同比-61.10%，鐵精粉期末庫存增長17.05 萬噸，至30.56 萬噸。
② 價：2022 年公司毛利率下滑7.62pct，至25.88%。2022 年高功率石墨電極均價同比+19.69%，但原材料漲幅更大，侵蝕公司毛利，2022 年毛利率下滑7.62pct，至25.88%。分季度看，2022Q4石墨電極價格環比下滑，且公司高毛利的鐵精粉等產品外賣較少，導致公司Q4 毛利率環比下滑8.27pct，至16.58%。
未來核心看點：石墨電極需求好轉+特種石墨放量，公司業績釋放可期① 23 年石墨電極行業需求好轉。23 年鋼鐵行業復甦預期較強，鋼價上漲，疊加廢鋼供應較22 年明顯緩解，電爐鋼產能利用率回升，石墨電極需求好轉。
② 超高功率石墨電極項目陸續投產，龍頭地位更加穩固。隨着合肥炭素5 萬噸遷建項目，眉山方大5 萬噸新建項目逐步投產，龍頭地位更加穩固。產品結構上，新投產石墨電極項目主要是超高功率產品，未來公司高端石墨電極產品佔比將進一步提升。
③ 等靜壓石墨逐步放量，業績貢獻穩步抬升。子公司成都炭材是國內生產等靜壓石墨製品質量好、規格大、產量高的專業研發生產企業，總規劃產能3 萬噸，隨着產能逐步投放，業績貢獻預計將穩步抬升。成都炭材22 年實現淨利潤3.42 億元，同比+39.28%。此外，成都炭材已於2023年3 月在新三板掛牌，估值將會獲得更充分的體現。
④ 成功發行GDR，業務板塊或將更加豐富。公司2023 年3 月成功在瑞士證券交易所發行GDR，募集資金1.9 億美元，募集資金用於公司拓展主營業務及補充公司運營資金，公司業務板塊有望更加豐富。
投資建議：公司積極調整產品結構，在建項目逐步釋放產能，業績釋放可期。我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤依次爲11.50/14.85/18.18 億元，對應現價，2023-2025 年PE 依次爲23/18/14 倍，維持公司“推薦”評級。
風險提示：項目不及預期；原料漲價超預期；下游需求不及預期。