心臟瓣膜賽道持續 高增長，微創趨勢催化介入瓣放量結構性心臟病賽道是未來十年的黃金賽道。“老齡化趨勢+微創治療理念”催生心臟瓣膜介入術成爲結構性心臟病領域的掌上明珠。經導管瓣膜置換術將外科開胸手術轉化成了血管介入手術，顛覆了傳統治療格局，將原先大量外科手術高危無法治療的患者納入潛在治療人羣。根據弗若斯特沙利文預測，瓣膜介入市場規模2023-2030 CAGR 約45%，2030年市場規模約420 億元。
TAVR 走出導入期，進入加速增長階段
我國經導管主動脈瓣置換術（TAVR）起步較晚，國內滲透率不到1%，2022 年植入量不足1 萬例。我們預計2023 年TAVR 將迎來爆發增長，依據如下：1）中國2017-2022 年TAVR 累計植入量2.3 萬例，其中超過1/3 是2022 年疫情擾動下完成的，行業擴容趨勢明顯。2）TAVR 是目前發展最成熟的介入瓣手術，5 年時間內術者教育學習曲線基本完成，隨着疫情修復疊加賽道紅利雙重利好，2023 年TAVR 植入量同比增長預計在50%以上，2023 年植入量有望突破1.2 萬例。3）瓣膜介入器械創新屬性強，現階段市場規模較小，短期不受集採影響。基於以上，我們預測TAVR 市場規模未來三年CAGR 在40%以上。
啓明醫療：國內首家獲批，先發優勢明顯，市場份額第一啓明醫療於2017 年推出國內首款TAVR 產品VenusA-Valve，填補了國內經導管主動脈瓣置換術的治療空白，目前公司擁有多款TAVR 商業化及在研產品，形成了完整的TAVR 產品生態圖譜：1）第一/二代TAVR產品VenusA/VenusA-Plus/VenusA-Pro 均已商業化，是國內首家擁有3款TAVR 產品的企業，真實世界隨訪數據累計7 年以上。2）自研產品持續迭代，第三代自膨幹瓣Venus-Power X 與球擴瓣Venus-Vitae 是未來核心品種，併成爲TAVR 出海的核心驅動力。3）若干外科瓣、介入修復瓣作爲TAVR 生態補充。考慮到公司堅持創新驅動，頭部效應明顯，覆蓋醫院最廣，我們看好公司在國內TAVR 市佔率持續領跑。
“自研+收購”快速切入，實現四瓣一體全佈局除了主動脈瓣，公司積極佈局二尖瓣、三尖瓣及肺動脈瓣介入賽道：1）與德晉醫療開展合作，有望實現銷售分成。德晉醫療是國內二/三尖瓣修復治療的優質企業，其核心產品DragonFly 有望在2024 年上半年實現國內首家獲批。2）收購Cardiovalve 佈局二/三尖瓣置換領域。Cardiovalve是一款自主研發、同時可用於二尖瓣反流和三尖瓣反流的產品，目前在歐洲進入註冊臨床試驗階段，美國進入早期可行性研究（EFS）階段；3）經導管肺動脈瓣產品VenusP-Valve 爲國內唯一獲批的TPVR 產品，競爭環境理想，獨享3 年窗口期。該產品於2022 年獲批CE MDR，已在歐洲市場實現商業化；4）自研Liwen RF 治療肥厚性心肌病，持續深化結 構性心臟病上下游佈局，助推中國治療方案走向國際。公司是目前市場上唯一一家能夠提供全系列瓣膜置換整體解決方案的企業，我們看好公司商業化及在研產品矩陣在未來國內和海外市場持續放量並保持領先。
投資建議
我們預計公司2023-2025 年營業收入有望分別實現6.46 億元、9.08 億元、14.11 億元，同比增長58.8%、40.7%、55.3%。根據可比公司估值法，截至2023 年4 月13 日，H 股可比公司2022-2024 年平均PS 爲19/12/8倍，我們預測公司2022-2024 年PS 爲11.49/7.23/5.14 倍。考慮到公司是國產創新醫療器械心臟介入的龍頭企業，“自研+BD”雙輪驅動，具備國際化視野，四瓣一體全佈局，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
產品研發進度不達預期風險、產品類型單一風險、市場競爭加劇風險、政策風險等。