经营活动现金流下降背景下继续实现负债率的下降。2022 年经营活动净现金流同比下降46.3%至152.5 亿元，降幅小于净利润降幅，主要由于折旧摊销有所增加；2022 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为155.3 亿元，同比-22.5%，高基数下资本开支有所放缓；2022 年末资产负债率66.3%，同比-1.7pct，环比三季度末-0.8pct。事件：公司披露2022 年年報，報告期內實現營業總收入1325.8 億元，同比-22.0%，歸母淨利潤45.4 億元，同比-63.7%。Q4 單季度實現營業總收入339.7 億元，同比-34.1%，歸母淨利潤4.9 億元，同比-81.5%。公司向全體股東每10 股派發現金紅利2.70 元（含稅），股利支付率51.5%。
水泥、商混量價齊跌，骨料業務保持快速擴張：（1）水泥及熟料業務全年實現營收891.8 億元，同比-22%，銷量27157 萬噸，同比-14.4%，測算單噸均價328 元，同比-31 元；商混業務全年實現營收343.2 億元，同比-29.3%，銷量7933 萬噸，同比-24.2%，測算單方均價433 元，同比-31 元。地產需求持續承壓、基建實物量落地不及預期等多重因素導致需求低迷貫穿全年，公司水泥、商混業務量價齊跌。（2）骨料業務全年實現營收55.04 億元，同比+31.4%，銷量11507 萬噸，同比+34.3%，測算單噸均價48 元，同比-1元；骨料銷量大幅增長主要是產能快速擴張所致。
毛利率同比下滑8.8pct 至16.1%，資產質量明顯優化：（1）水泥及熟料業務2022 年毛利率14.4%，同比-11.0pct，噸毛利47 元，同比-55 元，測算2022 年水泥及熟料噸成本281 元，同比+24 元，分項來看噸能源成本上漲25.2 元。（2）商混和骨料業務2022 年毛利率分別爲14.0%/47.4%，同比分別-0.7pct/+1.1pct，單位毛利基本穩定。（3）2022 年期間費用率11.6%，對應單噸水泥期間費用57 元，同比分別+1.1pct/+1 元，考慮公司收入及水泥銷量明顯下滑，2022 年實際費用控制成效顯著；淨利率3.8%，同比-5pct，對應單噸水泥淨利18.7 元，同比-28.3 元。
經營活動現金流下降背景下繼續實現負債率的下降。2022 年經營活動淨現金流同比下降46.3%至152.5 億元，降幅小於淨利潤降幅，主要由於折舊攤銷有所增加；2022 年購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金爲155.3 億元，同比-22.5%，高基數下資本開支有所放緩；2022 年末資產負債率66.3%，同比-1.7pct，環比三季度末-0.8pct。
2023 年基建需求發力下水泥需求回暖，推動行業供需平衡重建，景氣有望底部回升。23 年1-2 月水泥產量同比降幅大幅收窄，截至3 月17 日全國水泥出貨率65.3%，較2022 年同期+5.5pct，全國水泥庫容比58.7%，較2023年初回落14.1pct。基建需求發力、房建需求企穩疊加錯峯自律配合下，行業供需平衡逐步重建，推動景氣築底上行，拉動公司季度盈利底部回升。
盈利預測與投資評級：行業供需平衡重建，景氣底部回升，公司整合後精益生產、提效技改，可持續競爭力增強，盈利有望穩步改善。基於地產投資緩慢修復， 煤價維持高位，我們下調2023-2025 年歸母淨利潤至55.5/78.5/82.8 億元（2023-2024 年預測前值爲101/113 億元），3 月23 日收盤價對應市盈率14.6/10.3/9.8 倍，維持「增持」評級。
風險提示：水泥需求恢復不及預期；骨料業務擴張不及預期；房地產信用風險失控的風險；市場競爭加劇的風險。
