2022 年公司業績低於預期。建造收入隨着新增BOT 水務項目減少，以及主動放棄重資產和現金回流較慢的水環境治理業務而下滑明顯。公司運營項目規模持續擴張，運營收入和業績穩健增長。公司投資虧損系一次性非現金支出，同時水環境治理業務前期不斷收縮對經營拖累即將見底，而運營業務穩健增長，公司業績拐點料即將出現，維持“買入”評級，目標價2.0 港元。
EPS 0.14 港元，業績低於預期。公司全年實現營業收入249.82 億港元，同比下降10.4%；實現歸母淨利潤13.74 億港元，同比下降67.3%；折算基本EPS0.14 港元。此外，公司全年股息合計每股0.157 港元，截至4 月3 日收盤價，股息率高達8%。業績低於預期，系公司持有的聯營公司山高新能源股權被稀釋產生一次性非現金虧損10.91 億港元，以及公司主動退出對水環境項目的投資。
新增項目減少建造服務收入下降，但運營收入穩步增長。公司2022 年建造服務收入同比下降52%至60.85 億港元，系行業由增量轉向存量市場，新增項目減少帶動BOT 水務項目建造收入同比下降51%至46.26 億港元；以及公司主動向輕資產轉型，水環境綜合治理收入同比下降53%至14.59 億港元。2022 年公司污水及供水運營服務收入同比增長16%至129.64 億港元，主因爲年內淨增加運營能力284 萬噸/日。2022 年公司毛利率同比上升1.9pcts 至39.4%，系毛利率較高的運營收入佔比提升，同時其毛利率維持穩定。公司2022 年管理/財務費用率分別上升2.5/3.0pcts，一方面公司營業收入下滑，另一方面隨着運營項目增加以及美債利率上行，管理及財務費用有所提升。
輕資產轉型初見成效，現金流狀況料將得到改善。根據其2022 年年報，公司堅定推動輕資產轉型，主動減少投資較大且現金回流較慢的水環境綜合治理項目投資。2022 年公司已經全面停止該領域的重資產新項目投資，僅採用EPCO 及技術服務等輕資產模式。隨着在建工程類項目減少，2022 年公司資本開支同比下降32%至73.25 億港元。我們預計公司經營性活動淨現金流有望在年內轉正，並隨着公司輕資產轉型戰略下逐步向好。
風險因素：宏觀經濟波動致需求受限或支付困難；公司項目執行進度低於預期。
投資建議：公司傳統業務穩步拓展，前期水環境治理業務拖累我們預計即將見底，但建造收入下滑明顯，我們適當下調2023~2024 淨利潤預測至28.61/33.93億港元（原預測44.30/52.44 億港元），新增2025 年淨利潤預測40.66 億港元，當前股價對應PE 分別爲7/6/5 倍。參考公司過往三年曆史7 倍PE 均值，給予公司2023 年7 倍目標PE，對應目標價2.0 港元。給予“買入”評級。