TAVR 修復進行中，步入國際化發展快車道；維持“買入”
啓明醫療公告，其實現22 年收入4.06 億元（-2.3% yoy），淨利潤虧損10.6億元。公司收入端略有下滑主因22 年外部環境影響TAVR 收入增長（-12%yoy）；但伴隨公司TPVR 海內外上市，公司海外收入爬坡明顯（海外收入+393.5% yoy，收入佔比12.8%）。公司22 年淨利潤虧損擴大（對比2021年虧損3.7 億元），主因公司完成Cardiovalve 收購從而增加相應研發開支，並確認約4.16 億元Keystone 商譽減值。展望2023 年，我們看好公司受益擇期手術量修復並維持領先市場份額，疊加TPVR 產品領銜海外收入增長，我們預測公司2023-2025 年收入6.38/9.74/15.75 億元，並看好其淨利潤於2024 年轉正。使用DCF 估值法（假設WACC10.6%，永續增長率1.5%），我們給予啓明20.87 港幣目標價與“買入”評級。
TAVR：植入量修復進行中，看好Venus Plus 與Venus-Pro 引領增長公司2022 年TAVR 產品實現收入3.58 億元（-12% yoy）。展望2023 年，我們看好TAVR 產品收入yoy 達50%，考慮：1）擇期手術修復背景下，公司今年2/3 月份植入量修復明顯（單月yoy+55%），看好Venus A-Valve 與VenusA-Plus 穩步回升；2）22 年內上市的升級版產品VenusA-Pro 或於今年正式放量。展望長期，公司自主研發的三代產品PowerX 與Venus Vitae（均處於早期可行性研究中）或憑藉其革命性幹瓣設計，爲公司TAVR 管線發展注入長足發展動力。
TPVR：瞄準小衆市場，領銜國際化進程揚帆起航2022 年，公司TPVR 產品在上市首年實現收入4087 萬元，我們看好該產品2023 年收入翻番，主因：1）歐洲市場收入爬坡或受益於海外對革命性產品需求（Venus P-Valve 具備更廣的瓣膜尺寸範圍等優勢）；2）國內市場收入爬坡受益院端商業化拓展持續推進，公司作爲國內首個上市的TPVR產品或享有先發優勢。此外，公司仍在努力開拓其他海外市場（即將開啓美國與日本確認性臨床），從而助力公司國際化戰略持續推進。
二/三尖瓣：DragonFly 研發進度領先，全面在研管線有序推進中我們看好公司二/三尖瓣產品組合到2030 年衝擊18 億元收入，考慮：1）重磅Dragonfly 與德晉醫療合作，公司指引其或於2024 年獲批上市，我們看好其2030 年實現約10 億元收入；2）重磅產品Cardiovalve（三尖瓣返流適應症處於國際多中心確認性臨床，二尖瓣返流處於早期可行性研究），看好自2026 年陸續上市。此外，公司所佈局的肥厚性心肌病產品Liwen RF已於2023 年3 月完成確認性臨床試驗入組，我們看好其作爲“全球新”產品爲公司開啓廣闊市場空間。
風險提示：院端診療量風險，定價風險，研發風險，手術滲透率提升緩慢。