2022 年公司收入/歸母淨利同增5.1%/5.5%至926 億/53 億元。疫情影響下，2022 年公司收入端放緩，但是公司通過良好的銷售費用管控，推動經營利潤率（OPM）同比提升30bps，其中下半年OPM 同比大幅提升150bps。展望2023 年，預計公司內生收入有望實現中單位數增長，盈利能力同比有望繼續保持擴張，追求高質量發展。
2022 年公司收入/歸母淨利同增5.1%/5.5%至925.9 億/53.0 億元，業績穩健。
2022 年公司實現收入925.9 億元、同比+5.1%，其中2022H2 公司收入448.7億元、同比+6.2%，增速環比H1 提速；2022 年公司歸母淨利潤53.0 億、同比+5.5%，其中2022H2 公司歸母淨利15.5 億元、同比-25.4%，利潤下滑主要在於2021H2 確認6.3 億元的非金融資產負債公允價值收益而2022H2 沒有，同時2022H2 投資收益同比下降90%至0.37 億元。重要財務指標及科目：①銷售費率控制優秀推動2022 年公司毛銷差同比+1.1Pcts 至11.2%；②2022 年其他收入及收益同比+32%至21.4 億元，主要來自其他金融負債公允值收益人民幣8.7億元及出售一家子公司收益2.4 億元；③2022 年管理費率/財務費用分別同比+0.8Pct/持平。
白奶良好增長，酸奶和乳飲料繼續承壓，冷飲&其他業務快速增長，12 月開始並表妙可。（1）液奶：2022 年公司液奶收入782.7 億元、同比+2.3%，2022H2液奶增速提升至4.1%，其中①常溫白奶：2022 年保持雙位數增長，基礎白奶增速快於特侖蘇，有機特侖蘇登頂有機高端奶行業第一；②鮮奶：2022 年鮮奶行業需求同比回落，但公司鮮奶實現雙位數增長，其中高端鮮奶品牌每日鮮語同比增超30%；③低溫業務：2022 年外部環境影響商超客流和動銷，行業整體下滑，公司保持穩健投入，低溫業務盈利能力提升，連續18 年市場份額第一；④常溫酸奶及乳飲料：行業需求萎縮，公司持續推動產品創新，創新產品實現突破，純甄甄酸奶、饞酸奶、真果粒花果奶昔等新品持續熱銷。（2）奶粉：2022年收入38.6 億元、同比-22.0%，出生率下降&行業競爭加劇下，公司奶粉業務有所波動；貝拉米在跨境電商及澳洲代購渠道受疫情負面衝擊影響下同比萎縮。
（3）冷飲：受益產品升級以及客戶和渠道開拓，公司全年冷飲收入56.5 億、同比+33.3%，表現超預期，其中現代渠道及新零售業務高增長。（4）奶酪等其他：公司以奶酪、乳品貿易爲主的其他業務全年收入48.0 億元、同比+97.3%，增長較快主要來自1）並表Burra Foods；2）蒙牛2B 奶酪增長；3）12 月開始並表妙可藍多。
銷售費率收縮明顯推高毛銷差，公司OPM 下半年表現超預期。2022 年公司大包粉等原輔料成本上漲但奶價同比中低單下跌，整體成本保持平穩，而產品結構變動&一次性促銷投入使得公司2022 年毛利率同比-1.4Pcts 至35.3%。受益品牌宣傳費用明顯下降以及費效提升，全年公司銷售費用24.1%、同比-2.5Pcts，其中2022H2 銷售費率21.5%、同比-3.6Pcts，下降明顯。銷售費率收縮明顯，2022 年公司毛銷差同比+1.1Pcts 至11.2%，2022H2 毛銷差同比+2.4Pcts 至12.5%。2022 年公司管理費率同比+0.8Pct 至4.8%，主要系股權激勵費用計提，經營利潤率（OPM）爲5.9%、同比+0.3Pct，2022H2 OPM 同比+1.5Pcts 至6.5%。其他方面，2022 年①其他開支13.7 億元，同比-2.5%；②其他金融負債公允價值收益及處置子公司收益共同推動其他收入及收益21.4 億元、同比+32%；③投資收益4.1 億元、同比-41.0%，主要系現代牧業利潤減少。
2023 年展望：收入中高單增長，公司繼續追求高質量發展，推動OPM 同比提升30~50bps。隨着疫情管控放開，消費場景快速重塑和消費者信心逐步恢復下，蒙牛將加速新品上市，抓住渠道修復機會，強化線上線下一體化推廣，實現收入加速增長。收入端：不考慮妙可並表，預計2023 年公司內生性收入中高單增長，主要來自：1）白奶穩增；2）鮮奶及奶酪快增；3）乳飲、酸奶及奶粉恢復性增長；4）冷飲繼續保持良好增長勢頭。利潤端，公司在業績交流會中提到將努力推動OPM 提升30~50bps，主要來自產品結構改善、促銷費用收縮以及原奶價格回落來的毛利率提升。
風險因素：食品安全風險；政策變動風險；原材料上漲風險；行業景氣度下降風險等。
投資建議：考慮到乳製品需求恢復進程較慢，調低公司2023/2024 年EPS 預測至1.57/1.90 元（原預測1.64/1.94 元），新增2025 年EPS 預測爲 2.27 元，其中我們預測蒙牛2023 年內生收入/歸母淨利分別爲990 億元/60 億元，同比+7.4%/13.1%。參照可比公司2022 年伊利股份17x、新乳業28x PE 估值（wind一致預期），考慮到公司市場領先的地位，給予公司2023 年預測淨利潤25 倍PE，對應目標價45 港元，維持“買入”評級。