公司2022 年持续经营业务稳健增长，但由于联营公司贡献利润下滑严重，整体业绩不及预期。展望2023 年，公司一方面传统垃圾处置业务规模增长显著，有望持续贡献业绩；另一方面新能源业务持续获取项目，第二增长曲线初见成果。我们下调2023~2024 年净利润预测至51.48/61.08 亿元，新增2025 年净利润预测69.09 亿元，维持“买入”评级，目标价16 港元。

实现持续经营业务归母净利润38.52 亿元，低于预期。公司2022 年实现持续经营业务营业收入78.96 亿元，同比增长18.2%；实现持续经营业务归母净利润38.52 亿元，同比下降44.21%。业绩低于预期，主因为联营公司海螺水泥利润同比大幅下滑52.9%。剔除应占联营公司利润29.37 亿元之后，公司实现持续经营主业归母净利润9.15 亿元，同比稳步增长22.5%。

焚烧发电运营成果靓丽，收入结构持续优化。2022 年公司垃圾焚烧发电规模增长显著，共接收生活垃圾约1,214 万吨，同比增长125%，实现上网电量约34.7亿度，同比增长109%，带动整体运营收入同比高增113.3%至26.76 亿元。公司2022 年实现建造收入38.85 亿元，同比下降13.5%。公司毛利率较高的运营收入占比提升，带动整体毛利率同比上升3.57pcts 至28.23%。2022 年公司期间费用同比提升3.6pcts 至14.6%，主因为在建项目较多，公司新增银行贷款导致财务费用率同比提高2.9pcts。从负债水平来看，2022 年公司资产负债率为37.4%，整体保持健康状态。

新项目拓展能力较强，新能源第二增长曲线初见成效。公司新项目拓展成果斐然，2022 年新签约26 个垃圾处置项目（含并购项目11 个），涉及产能17,350吨/日，形成在手总产能56,670 吨/日，在手规模位于全国前列。此外，公司新能源部分项目已经实现投产，公司磷酸铁锂正极材料一期年产规模5 万吨项目已于2022 年9 月实现产品试销售，同时建设年产规模4 万吨负极材料正在有序推进工程建设，有望于今年投产。同时，锂电池回收方面，公司充分利用掌握的水泥窑资源，开展锂电池回收综合利用技术研发。目前公司自主研发的处置规模5,000 吨/年资源化循环利用项目已正式投产，并且2022 年已签约安徽淮北、安徽芜湖、河南登封3 个锂电池回收项目，签约处置规模合计4.5 万吨/年，未来公司有望持续签约锂电池回收项目，继续贡献业绩增量，为公司打开第二成长曲线。

风险因素：项目推进不及预期；市场竞争激烈；水泥价格大幅波动；新能源业务拓展不及预期。

投资建议：考虑到联营公司海螺水泥2022 年归母净利润下滑较多，公司对联营公司的投资收益率有所下滑，因此我们下调2023~2024 年净利润预测至51.48/61.08 亿元（原预测为69.68/72.00 亿元），新增2025 年净利润预测69.09亿元。公司当前股价对应2023~2025 年PE 分别为4/4/3 倍。考虑到联营公司业绩增速或低于预期，我们采用公司过往三年历史平均PE 减去一倍标准差作为目标PE，得出2023 年目标PE 估值5 倍，对应目标价16 港元，维持“买入”评级。