去库存进展顺利，提升投放效率：1）2H22 SN 分部毛利率同比、环比分别-0.3ppt、-4.6ppt，主要由于公司进行折扣促销加快库存去化进程。公司2022 年底库存环比中报-22.8%，去库存进展顺利。2）公司全年广告费用、渠道营销费用同比分别-7.4%、-4.1%，主要由于在美国投放更为审慎，着力提升营销效率。在欧洲，公司继续保持较为激进的营销策略以树立品牌形象，提升品牌知名度。2022 年歸母淨利潤符合我們預期，調整後歸母淨利潤高於我們預期公司公佈2022 年業績：2022 年公司實現收入50.41 億美元，同比-2.12%；歸母淨利潤3.32 億美元，同比-20.98%；經調整歸母淨利潤3.94億美元，同比-15.1%。對應2H22，公司實現收入28.09 億美元，同比-3.51%；歸母淨利潤1.68 億美元，同比-25.85%；經調整歸母淨利潤2.05億美元，同比-17.71%。公司歸母淨利潤符合我們預期，調整後歸母淨利潤高於我們預期，主要由於加回一次性獎金科目約3400 萬美元。
SN 表現優於行業，市佔率持續提升：1）公司全年收入表現維持相對穩健，其中SN 分部2H22 實現收入微增，表現優於美國家電賣場零售額2H22 同比-4.3%，亦超過友商SEB、Delonghi、iRobot 2H22 收入同比-3%、-4%、-32%的表現。若以固定匯率計算，公司全年收入同比+0.7%。
2）公司歐美市場份額提升邏輯得到持續驗證。2022 年公司在美國的清潔電器、食物料理電器市佔率分別+2.6ppt、+2.7ppt。在英國，公司吸塵器、電煮鍋、油炸鍋在2022 年已分別實現32%、60%、43%的高市佔率，空氣炸鍋單品增長亮眼。3）新品方面，公司護髮產品、空氣淨化器、冰淇淋機2022 年美國市場份額同比分別+6.6ppt、+3.4ppt、+36.8ppt。
去庫存進展順利，提升投放效率：1）2H22 SN 分部毛利率同比、環比分別-0.3ppt、-4.6ppt，主要由於公司進行折扣促銷加快庫存去化進程。公司2022 年底庫存環比中報-22.8%，去庫存進展順利。2）公司全年廣告費用、渠道營銷費用同比分別-7.4%、-4.1%，主要由於在美國投放更爲審慎，着力提升營銷效率。在歐洲，公司繼續保持較爲激進的營銷策略以樹立品牌形象，提升品牌知名度。
發展趨勢
擬拆分SN 美國獨立上市，有助於估值提升：1）公司於2 月發佈公告，預計在2023 年底前完成擬議分拆和擬議分配。分拆後，本公司的股東將同時持有公司和在美國上市SN 的股份。2）我們測算2022 年SN 集團佔公司調整後歸母淨利潤約80%；假設該比例維持，且考慮到資本市場波動及發行調整，假設中性情形下美股較港股存在6x 以上P/E 估值溢價，我們測算SN 美國上市將爲公司股東增加約66%估值溢價。
盈利預測與估值
我們維持公司2023、2024 年歸母淨利潤基本不變。當前股價對應9 倍2023 年市盈率和8 倍2024 年市盈率。維持跑贏行業評級，維持目標價13.10 港元，對應15 倍2023 年市盈率和12 倍2024 年市盈率，較當前股價有63%的上行空間。
風險
分部公司擬獨立上市方案不及預期風險；海外需求波動風險。
