2022 年核心净利润基本符合市场预期

碧桂园公布2022 年业绩：收入同比-17.7%至4303.7 亿元，由于公司去年低毛利项目集中结转、减值增加，叠加汇率波动导致的汇兑净损失，核心净利润同比-90.3%至26.1 亿元，基本符合盈警。公司2022 年未派发股息。

多措并举支撑财务状况、修复资产负债结构。经营端，去年权益销售回款率达93%，开支端拿地俭省（权益拿地金额61 亿元）、着力交付，经营活动2022 年实现356.2 亿元正盈余。同时公司对慢流速、低产值项目进行精准管理，投资活动净现金流2022 年达44.1 亿元。由此，年内平稳缩表，年末在手现金自年初1813 亿元缩至1475.5 亿元，有息负债年内缩减15%至2713 亿元，平均融资成本适度上升至5.73%。2022 年末扣预资产负债率（剔除合同负债及相关待转销项税口径）与净负债率边际下行至69.4%和 40.0%，现金短债比降至1.6 倍。我们预计公司今年并表口径建安开支约2000 亿元（去年约2373 亿元），将主要以销售及回款实现为支撑。融资端公司年内剩余约221 亿元境内债回售或到期、无境外债回售或到期，对比其今年1 月已获批200 亿元中票额度、亦已自数十家银行获取超3000 亿元意向性综合授信支持。

发展趋势

弹性供货以把握新房市场机会。公司2022 年末在手已获取权益可售货值约9555 亿元，潜在权益可售货值2528 亿元（我们估计其中约200 亿元将于年内熟化落地）。考虑到新房市场景气复苏进程仍处早期、公司较同业在中低能级城市业务敞口相对较大，我们认为公司年内单月、累计销售额同比稳固转正时点仍存不确定性。今年1-2 月公司实现469 亿元权益销售额，同比降幅-32%，结合历史年份前两月销售额占全年比例，公司今年开年销售表现指向全年销售额体量约2800-3000 亿元。

新任董事局主席掌舵，中长期仍以行稳致远之姿践行“一体两翼”战略。

公司计划土储与资产向高能级城市聚焦，开年来已重启在北京、南京、成都、杭州、合肥等地机会型参与土拍以作尝试。基于其全链条服务经验、成本力及产品力打磨，辅以管理架构优化精简充当执行保障，作为“两翼”战略重心，以代管代建为代表的轻资产业务和有望成为第二增长曲线的科技建造业务或将成为公司多元发展的主要抓手。

盈利预测与估值

考虑到公司销售及利润率仍在寻底阶段，我们下调2023 年核心净利润预测76%至31.2 亿 元、引入2024 年核心净利润预测30.8 亿元，对应2023/24年同比增速19.5%/-1.3%。公司当前股价交易于16.6/16.3 倍2023/24 年市盈率，我们维持中性评级，考虑到公司资产负债结构边际优化、货源充裕有望支撑弹性供货，下调目标价8%至2.56 港元，对应19.2/18.8 倍2023/24年市盈率和15.8%的上行空间。

风险

销售复苏进度及程度差于预期；回款不及预期导致公司现金流承压。