聯營公司盈利回落，扣除聯營公司盈利後持續經營業務穩健增長海螺創業2022 年實現歸屬於母公司淨利潤38.5 億元，扣除非持續經營業務，同比-44.2%，符合業績預告指引（3 月21 日預告同比降幅不超過45%）。
應占聯營公司利潤同比-52.3%至29.4 億元；若扣除應占聯營公司利潤，持續經營業務同比+22.5%至9.15 億元，維持穩健增長。綜合考慮更高的垃圾處置業務收入（以反映2022 年併購項目的貢獻）、但更低的聯營公司利潤貢獻，我們將公司2023/2024 年預測EPS 分別下調20.2/23.6%至2.88/3.09元，2025 年EPS 預測3.13 元，目標價下調9.2%至23.8 港元，基於分部估值法。我們認爲當前股價已經較充分反映了垃圾發電業務發展放緩的預期，考慮公司充足的項目儲備，我們認爲主業仍具穩健增長空間，而新能源材料和鋰電池拆解正在爲公司孕育新增長極。維持“買入”。
垃圾處置：提前完成項目拓展目標，收益質量進一步提升公司2022 年實現垃圾處置業務收入65.6 億元，同比+14.2%，其中運營收入26.8 億元，同比+113.3%，佔比達到40.8%（2021:21.8%）。得益於收入質量的提升，2022 年毛利率27.5%，同比+3.7 個百分點。通過積極的項目拓展，公司在2022 年完成了對錦江環保和雅居樂環保共11 個垃圾發電項目的併購；同時簽約15 個垃圾發電項目，累計簽約（含併購）垃圾處置項目113 個，簽約處理量2032 萬噸/年，提前完成了公司2023 年簽約1800萬噸的目標。
新能源材料：正極材料投運試樣，負極材料項目加緊建設2022 年起，公司加速在新能源材料領域的投入，並在7 個月內完成了5 萬噸/年磷酸鐵鋰項目的建設和投運。自2022 年10 月投運以來，已有40 餘家客戶進行試樣。隨着客戶認證的完成，我們預計公司有望逐步體現磷酸鐵鋰項目在：1）工藝和裝備上更先進的後發優勢；2）原料採購方面輕裝上陣的優勢；以及3）經營管理和成本管控方面的優勢。公司負極材料項目整合了石墨化工序，有望享受四川相對更低的上網電價，具備可觀的競爭力。目前負極材料項目仍在建設中並有望在2023 年上半年投運。
鋰電池回收：高效拆解技術迎來產業化市場機遇得益於公司在利用水泥窯協同處置的工藝技術，公司在鋰電池拆解這一環節具備高效而獨具特色的技術優勢。未來隨着廢舊鋰電池的產生量進入高峰期，這一技術在產業化方面有望迎來強勁的市場機遇。公司2022 年已經完成蕪湖中試項目的建設，並開始在重點區域佈局回收拆解項，產業化進程已按下加速鍵。
風險提示：項目推進不及預期；電力電價補貼到位晚於我們預期。