子不语拥有较强的全链条数字化能力，凭借爆款品类品牌+精细化运营+先发流量优势把握住电商平台流量红利，形成热销产品持续孵化的良性循环。 投資要點：子不語，創立 於 2011 年，是北美市場的服飾類平臺賣家的龍頭，於 2022 年 11 月11 日上市，爲「跨境鞋服電商第一股」。以2021 年GMV 計，子不語在中國跨境出口B2C 電商鞋服市場的所有平臺賣家中排名第三，在北美市場份額排名第一。2018-2021 年總營收Cagr 爲21.2%，22H1 總營收爲13 億元，淨利潤約6 千萬元。
鞋服跨境電商空間廣闊，亞馬遜平臺賣家發展勢頭強勁。2020 年以來國家加大對跨境電商扶持力度，疫情催化行業快速發展，2021 年中國跨境出口B2C 電商市場規模2.7 萬億元。分市場，北美市場爲最大的海外市場，歐洲各國滲透率有充足的提升空間。分品類，鞋服品類爲其中規模最大且未來發展增速最快的行業，2021年市場規模7503 億元，預計2021-2026 年CAGR 爲19.5%。平臺賣家是跨境出口電商市場的主要玩家，其佔中國跨境出口B2C 電商份額爲75%，亞馬遜電商平臺則是最重要的核心渠道，GMV 佔第三方跨境電商平臺TOP4 的70%，流量遙遙領先，預計亞馬遜平臺的鞋服產品銷售規模2021-2026 年CAGR 能達到20.7%。
子不語憑藉甚麼脫穎而出？
子不語擁有較強的全鏈條數字化能力，憑藉爆款品類品牌+精細化運營+先發流量優勢把握住電商平臺流量紅利，形成熱銷產品持續孵化的良性循環。
產品特徵：產品風格以微創新的基本款女裝爲主，SPU 數目豐富，瞄準中端客羣，提供極具競爭力的價格。公司採取多品牌運營模式，重視爆品的打造，截至2022年中，已孵化有超300 個品牌，包括87 個爆款品牌，並打造出6473 款熱銷產品。熱銷產品的銷售可持續性強，生命週期可達3-4 年。
產品設計：以數據爲導向的自主設計能力是子不語的核心競爭力。子不語90%以上產品均爲自主設計，每年能夠設計並推出超1 萬種新服裝款式。基於強力的大數據分析能力以及超12 萬個樣本的產品設計數據庫，保持了快速且高質的推新節奏+持續且豐富的產品迭代，使得子不語持續能成功打造出爆款產品。
供應鏈：供應鏈整合能力卓越，數字化管理基礎上，採取「新品小單快反測試市場反響+爆品大規模穩定生產壓降成本」模式。公司與接近一千名供應商達成穩定合作，其中包括37 家獨家供應商專門負責小單快反生產；小單快反模式下，從初樣生產至推出首批產品時間能壓縮至7-10 天，最短15 天便能交付給客戶。
渠道：第三方電商平臺爲最主要銷售渠道，2019 年以來，戰略重心轉移至亞馬遜平臺，22H1 亞馬遜營收佔比達91%。同時2018 年開始戰略性發展自營網站培養客戶忠誠度，營收佔比6%。亞馬遜平臺帶給子不語穩定的流量輸入、更長的產品生命週期、更高的毛利率。
精細運營：亞馬遜獲得穩定流量的關鍵是要爭取前位排名，形成銷量和流量的良性循環。管理團隊國內外多平臺運營經驗豐富，深諳電商打法，能快速完成銷售體系的轉移搭建，並摸透亞馬遜複雜的流量分配機制進行有效的精準營銷，穩立爆品先發流量優勢。
全鏈條數字化：公司做大規模的底層邏輯靠串聯起產業鏈多環節的能力，包括供應鏈、物流、平臺等。IPO募資淨額爲2.0 億港元，其中約38%用於升級品牌矩陣並向歐洲市場進軍；29%用於繼續整合供應鏈資源，供應鏈佈局轉移至東南亞；23%用於建立大型自營網站。
我們的觀點：今年爲新品的投入年，預計年內將推出7000+款新品，明後年將回歸至4000-5000 款SPU 的正常推新節奏，明後年有望逐步見到熱銷產品培育顯效，對利潤率的恢復亦有所幫助。我們預計公司22/23/24 年營收分別爲31.0/38.1/45.7億元，同比分別+32.0%/+23.0%/+20.0%；淨利潤分別爲1.5/2.7/3.2 億元，同比分別-24.5%/+76.6%/+21.3%，首次覆蓋，給予「審慎增持」評級，目標價爲8.94 港元，對應2023 年預測EPS 15x PE 估值。
風險提示:庫存積壓風險、銷售渠道過於集中風險、消費者偏好求變化、疫情反覆