投资要点：子不语，创立 于 2011 年，是北美市场的服饰类平台卖家的龙头，于 2022 年 11 月11 日上市，为「跨境鞋服电商第一股」。以2021 年GMV 计，子不语在中国跨境出口B2C 电商鞋服市场的所有平台卖家中排名第三，在北美市场份额排名第一。2018-2021 年总营收Cagr 为21.2%，22H1 总营收为13 亿元，净利润约6 千万元。    

鞋服跨境电商空间广阔，亚马逊平台卖家发展势头强劲。2020 年以来国家加大对跨境电商扶持力度，疫情催化行业快速发展，2021 年中国跨境出口B2C 电商市场规模2.7 万亿元。分市场，北美市场为最大的海外市场，欧洲各国渗透率有充足的提升空间。分品类，鞋服品类为其中规模最大且未来发展增速最快的行业，2021年市场规模7503 亿元，预计2021-2026 年CAGR 为19.5%。平台卖家是跨境出口电商市场的主要玩家，其占中国跨境出口B2C 电商份额为75%，亚马逊电商平台则是最重要的核心渠道，GMV 占第三方跨境电商平台TOP4 的70%，流量遥遥领先，预计亚马逊平台的鞋服产品销售规模2021-2026 年CAGR 能达到20.7%。    

子不语凭借什么脱颖而出？    

子不语拥有较强的全链条数字化能力，凭借爆款品类品牌+精细化运营+先发流量优势把握住电商平台流量红利，形成热销产品持续孵化的良性循环。   

产品特征：产品风格以微创新的基本款女装为主，SPU 数目丰富，瞄准中端客群，提供极具竞争力的价格。公司采取多品牌运营模式，重视爆品的打造，截至2022年中，已孵化有超300 个品牌，包括87 个爆款品牌，并打造出6473 款热销产品。热销产品的销售可持续性强，生命周期可达3-4 年。   

产品设计：以数据为导向的自主设计能力是子不语的核心竞争力。子不语90%以上产品均为自主设计，每年能够设计并推出超1 万种新服装款式。基于强力的大数据分析能力以及超12 万个样本的产品设计数据库，保持了快速且高质的推新节奏+持续且丰富的产品迭代，使得子不语持续能成功打造出爆款产品。     

供应链：供应链整合能力卓越，数字化管理基础上，采取「新品小单快反测试市场反响+爆品大规模稳定生产压降成本」模式。公司与接近一千名供应商达成稳定合作，其中包括37 家独家供应商专门负责小单快反生产；小单快反模式下，从初样生产至推出首批产品时间能压缩至7-10 天，最短15 天便能交付给客户。     

渠道：第三方电商平台为最主要销售渠道，2019 年以来，战略重心转移至亚马逊平台，22H1 亚马逊营收占比达91%。同时2018 年开始战略性发展自营网站培养客户忠诚度，营收占比6%。亚马逊平台带给子不语稳定的流量输入、更长的产品生命周期、更高的毛利率。     

精细运营：亚马逊获得稳定流量的关键是要争取前位排名，形成销量和流量的良性循环。管理团队国内外多平台运营经验丰富，深谙电商打法，能快速完成销售体系的转移搭建，并摸透亚马逊复杂的流量分配机制进行有效的精准营销，稳立爆品先发流量优势。     

全链条数字化：公司做大规模的底层逻辑靠串联起产业链多环节的能力，包括供应链、物流、平台等。IPO募资净额为2.0 亿港元，其中约38%用于升级品牌矩阵并向欧洲市场进军；29%用于继续整合供应链资源，供应链布局转移至东南亚；23%用于建立大型自营网站。     

我们的观点：今年为新品的投入年，预计年内将推出7000+款新品，明后年将回归至4000-5000 款SPU 的正常推新节奏，明后年有望逐步见到热销产品培育显效，对利润率的恢复亦有所帮助。我们预计公司22/23/24 年营收分别为31.0/38.1/45.7亿元，同比分别+32.0%/+23.0%/+20.0%；净利润分别为1.5/2.7/3.2 亿元，同比分别-24.5%/+76.6%/+21.3%，首次覆盖，给予「审慎增持」评级，目标价为8.94 港元，对应2023 年预测EPS 15x PE 估值。     

风险提示:库存积压风险、销售渠道过于集中风险、消费者偏好求变化、疫情反复