投資要點
3 月24 日，公司發佈22 年業績報告，公司22H2 實現營業收入2.54 億（YoY -30.8%，HoH -23.0%），Non-GAAP 下淨虧損4.52 億（YoY -137%，HoH -61.5%）。總體來說，22 年產品上線延期且發展不及預期，但後續遊戲強IP 儲備充足。
上輪產品週期末端新品較少，疊加《以閃》不及預期致營收同比、環比均出現下滑公司22H2 營收同比、環比均出現明顯下滑，主要是由於：1）22H1 已發行的新遊表現不及預期以及計劃上線的產品延期致利潤不及預期；2）存量產品流水自然滑落。具體來說，公司22H2 實現營業收入2.54 億（YoY-30.8%，HoH -23.0%），由於部分遊戲研發節奏進行了持續性優化調整，公司22H2 上線遊戲數量較少。重點產品《以閃亮之名》僅上線海外版，其在發行之初取得了較好的成績，但遊戲存在流水後勁不足問題，截至23 年3 月25 日，該遊戲在大部分海外上線地區App Store 暢銷榜中均未進入前50 名，且在上線之初由於未取得版號，持續推遲了在中國大陸地區的上線時間，也導致了利潤不及預期。另外，部分上線時間較久的遊戲由於正常遊戲生命週期流水滑落明顯，收入降低。
展望未來，後續遊戲儲備IP 殷實，有望迎來業績復甦。具體來說，《以閃亮之名》3 月24 日已上線國服，根據七麥數據，截至3 月30 日App Strore 暢銷榜（遊戲）排名17，營收貢獻有望在23H1 體現；中期來看，由於公司前期大量的研發成本投入與豐富的遊戲儲備，公司將在23 年迎來一波產品上線週期，其中重點產品爲《阿凡達》手遊，已經經過多輪測試，有望在23 年貢獻部分收入。
毛利率水平下降，研發費用持續增加爲後續發展儲能公司22H2 營業成本0.74 億（YoY-21.3%，HoH -14.9%），實現毛利率71.3%（YoY -3.13pct，HoH -2.28pct）。公司營業成本同比、環比均有大幅度下降，主要由於分銷渠道商及支付渠道收取的佣金及IP 分成隨營收減少而減少，同時毛利率水平同比、環比均下降，我們認爲主要是由於開發與授權業務所佔比例較同期下降所致，公司開發與授權業務營收佔比由21 年的51.3%下降至22 年的40.8%，即自研遊戲上線數量減少。通常開發與授權業務的毛利率更高，因此總體毛利率下降。
22H2 銷售費用1.64 億元（YoY +88.5%，HoH +41.0%），費用率64.6%（YoY+40.9pct，HoH +29.1pct）。銷售費用同比環比佔比均大幅上升，主要是由於：
1）主要由職員的薪酬增加；2）下半年收入減少，導致佔比提升。
22H2 管理費用0.54 億元（YoY +0.00%，HoH +0.00%），費用率21.26%（YoY+6.55pct，HoH +4.90pct）。22H2 公司非研發人員爲256 人，同比下降6.91%，管理費用佔比的提升，判斷主要是員工優化產生了一次性費用以及提高了存續人員的薪酬所致。
22H2 研發費用3.79 億元（YoY +2.71%，HoH +3.27%），費用率149%（YoY+48.7pct，HoH +38.0pct）。公司研發費用和費率增長明顯，原因同管理費用相似，也是由於員工優化產生了一次性費用以及提高了存續人員的薪酬所致。具體來說，22H1 公司研發人員數量研發人員數量925 人，同比下降23.5%。研發人員的優化幅度較非研發人員更大，因此產生了較大一次性費用，同時存續人員薪酬也在提升，加之營收規模降低，因此費用率大幅提升。
總體來說，公司費用端22H2 存在一定程度的陣痛，但是也看到公司重視人才的決心。未來研發費用或將保持高位，但是鑑於公司強研發的背景下，高研發費用支持新產品線的基礎。同時，23 年進入新產品週期，上線產品預計還有3 款， 包括《阿凡達》《三國羣英傳》和《代號：IM》，營收規模上升後費用率也有望降低。
投資建議
我們繼續看好公司研發能力和《阿凡達》《三國羣英傳》等優秀IP 帶來的變現能力，預計23-25 年營收16.4/20.3/23.5 億元，Non-GAAP 下利潤2.38/3.72/4.30 億元，對應PE 分別爲17/11/9 倍，維持“買入”評級。
風險提示
新游上線質量或進度不及預期，宏觀經濟下滑，遊戲充值受損等。