投资要点

事件：2022 年公司实现营收45.67 亿元，同减9.69%；归母净利润7.45亿元，同增6.73%；扣非归母净利润7.33 亿元，同增6.78%；加权平均ROE 同比降低0.42pct 至10.64%，略低于此前预期。

2022 年运营收入保持增长，归母净利润同增6.73%至7.45 亿元。2022年公司综合毛利率34.38%，同比提升0.14pct，归母净利率16.31%，同比提升2.51pct，主要是运营收入占比提升所致。分业务来看，1）固废运营：实现营收28.20 亿元，同增7.66%，毛利率50.70%，同降8.59pct。

2）PPP 建造：实现营收17.47 亿元，同降28.01%，主要系在建项目数量与规模下降，毛利率8.07%，同增0.28pct。

供汽量翻倍提升，项目收入多元化初见成效。截至2022 年底，公司垃圾焚烧已投运项目32 个，在建项目5 个，运营项目垃圾处理能力达 3.5万吨/日，装机容量 724.5MW，位居行业前列。2022 年公司处理生活垃圾1139.78 万吨，同增8.16%，发电量42.39 亿度，同增5.04%，上网电量 34.81 亿度，同增4.56%。供汽业务拓展成绩显著，2022 年实现供汽量30.18 万吨，同增116.34%。2022 年单吨垃圾发电量372 度/吨，同降2.89%，吨上网305 度/吨，同降3.33%，受供汽量增加影响所致。

项目建设有序推进，2023 年新增投运量有望达5400 吨/日。2022 年恩施项目顺利竣工投产，新增产能1200 吨/日。惠州三合一项目、蓟州和宁河厨余项目于年内投产。截至2022 年底，葫芦岛垃圾发电项目、朔州项目已接近完工。根据公司经营计划，将确保朔州项目、葫芦岛发电项目、武汉二期项目、靖西项目以及章丘二期项目在2023 年年内如期投产，预计全年新增投运量达5400 吨/日。

2022 年末国补回款5.35 亿元，经营性现金流净额大幅改善。2022 年公司经营性现金流净额12.10 亿元，同比增加134.91%，主要系2022 年12月末收到国补5.35 亿元，2022 年国补回款较上年同期增加 5.15 亿元。

规模稳健增长&现金流改善，协同拓展&外延并购提供增量。垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。公司内外兼攻助产能持续高增，2015-2022 年公司垃圾焚烧运营产能复增29%，截至2022 年底，公司在手产能5.5 万吨/日，其中已投运产能3.5 万吨/日，在筹建/已建的比例为55%。公司推进在手项目建设&外延并购，2023 年有望迎新一轮投产高峰，签署收购框架协议，涉及项目已投规模4500 吨/日。

盈利预测与投资评级：根据建设进展及拓展计划，我们将2023-2024 年归母净利润从11.03/12.38 亿元下调至8.65/9.83 亿元，预计2025 年归母净利润11.09 亿元。2023-2025 年归母净利润同增16%/14%/13%，EPS为0.62/0.71/0.80 元，当前市值对应PE 12/11/9 倍，维持“买入”评级。

风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。