22 年淨利基本符合預期，分紅率達到63%
皖通高速發佈2022 年報：總收入52.1 億元（同比增長33%）；歸母淨利14.5 億元（同比下降4.6%），符合我們預期（15.1 億元）。淨利下滑主要因爲：1）疫情導致出行意願下降；2）成本支出較爲剛性。春運以來自駕出行已強勁復甦，Q1 有望成爲盈利拐點。公司擬派發2022 年度股息0.55 元/股（同比維持不變），分紅率達63%（高於2021-2023 年的承諾分紅率60%），折A 股/H 股股息率爲6.5/8.3%。考慮22 年報中費用科目的增加，我們調整公司2023/2024 年歸母淨利預測至17.9/19.7 億元（前值18.0/19.8 億元），並且引入2025 年預測18.4 億元。我們使用DDM 估值法，給予600012CH/995HK 目標價人民幣9.23 元/8.95 港幣（前值：人民幣9.31 元/9.20 港幣），基於CAPM 計算折現率Ke=8.9/10.3%（前值8.8/10.3%）。維持“買入”評級。
外部環境疊加貨車減免拖累22 年通行費
公司22 年收費公路收入同比下降3.8%，主要因爲：1）疫情導致道路交通需求下降；2）22 年Q4 貨車通行費減免10%。分項目看，合寧高速收入同比下降0.3%，受益於滁河大橋全線通車（2022 年6 月底）；高界高速收入同比增長3.7%，與地方道路車輛改走高速公路有關；宣廣/廣祠高速收入同比降低19.6/16.0%，受到周邊路網分流影響；安慶大橋收入同比降低4.1%，受到周邊路段施工影響。上述項目合計佔收費公路收入的82%。公司22 年貨車流量佔比有所提高，主因客車流量受外部環境影響更大。分季度看，公司22 年Q1/Q2/Q3/Q4 通行費收入同比下降0/10/1/6%。
22 年成本支出相對剛性
公司22 年收費公路營業成本同比下降2.4%。由於公司採用年限平均法進行路產攤銷，折舊及攤銷費用（佔收費公路營業成本的62%）同比增長1.6%；而行業內多數公司採用實際車流量進行攤銷，在車流量下降時攤銷費用同步減少。綜上，公司22 年毛利潤/經營活動現金流同比下降3.8/7.6%。
出行已強勁復甦，Q1 有望成爲盈利拐點
春運高速公路車流量已強勁復甦。春運40 天（1/7-2/15），安徽省高速公路出口車流量較2022 年同期增長13.5%，較2019 年同期增長27.1%；其中，客車/貨車同比增長15.4/3.2%（安徽省交通廳）。公司路網總體呈現積極變化。受益於寧宣杭江蘇段在22 年9 月通車，寧宣杭高速22 Q4 通行費同比增長21%，；考慮浙江段在22 年12 月通車，項目收入有望繼續提升。合寧高速相連的合六葉高速在22 年底完成改擴建，或提振合寧高速車流量。
風險提示：出行意願下降，路網變化超預期，資本開支超預期，費率下調。