事件：公司發佈 2022 年報，全年實現營業收入19.96 億元，同比下降13.35%；實現歸母淨利潤10.95 億元，同比下降23.72%。2022Q4 公司實現營業收入4.86 億元，同比增長6.29%；實現歸母淨利潤2.24 億元，同比下降8.82%。
點評：
下游不景氣導致鐵精礦下跌，公司業績承壓。受房地產及基建項目開工不及預期影響，公司2022 年釩鈦鐵精礦銷售價格下跌25.08%至539元/噸，銷量下降2.22%至138 萬噸，毛利率下降10.97pct 至55%，拖累公司整體營收與淨利潤。鈦精礦方面雖然下游鈦白粉行業增長不及預期，但公司鈦精礦2022 年銷售價格逆勢上漲1.76%至2406 元/噸，銷量小幅下降8.02%至49.3 萬噸，鈦精礦全年毛利率81%。分季度來看，公司2022Q4 營收同比增長6.29%至4.86 億元，但受毛利率同比增長11.11pct 至67.41%，盈利能力邊際好轉。不過受銷售費用記賬規則改變和東方鈦業淨利潤下降導致公司投資收益降低影響，公司2022Q4 的淨利率同比下降7.63pct 至46.05%，歸母淨利潤同比下降8.82%至2.24 億元。
公司秉承“橫向併購、縱向延伸產業鏈”的發展戰略進行佈局。6 萬噸能源級鈦（合金）材料全產業鏈項目一部分爲小顆粒級海綿鈦，直接對外銷售；一部分加工成爲鈦錠、鈦板等標準的鈦材產品對外銷售，項目現處於建設前的手續審批階段，正按照計劃穩步推進中，公司預計動工建設起24 個月後可投產。5 萬噸的磷酸鐵項目已完成審批，進入主體廠房建設階段。該項目充分利用參股公司東方鈦業的副產物硫酸亞鐵，以及四川、雲南兩省豐富的磷礦資源，再輔以攀西地區豐富的綠電資源，公司預計未來碳達峯、碳中和徵收的碳稅不會增加公司成本，與非綠電企業比，優勢更加明顯。另外近幾年一直在研究從釩鈦磁鐵礦中直接提釩的相關技術以及釩電解液的製備技術，未來會根據釩產業發展情況，產業政策等適時啓動釩相關的項目。此外，公司計劃參與經質礦產公司的破產重組，其擁有的小黑菁經質鐵礦與安寧的潘家田鐵礦同屬一個礦脈、相同礦種，如果整合成功，可以增加公司資源儲量，未來有望提升公司盈利水平，使資源價值達到最大化。
2023 年鈦礦高位運行，公司業績穩定向好。根據塗多多預測，2023 年全球鈦白粉市場新增產能預計90 萬噸左右，而全球鈦礦資源並無較多增量，根據我們統計，2023-2025 年全球鈦礦新增項目有：①Image 的Atlas 項目計劃2024Q1 投產，年產24-26 萬噸的鈦鐵礦；②Blue Jay的Dundas 項目計劃建設44 萬噸/年的鈦鐵礦，目前處於可研階段；③Sheffied 的31.5 萬噸/年的鈦鐵礦項目預計2024 年投產；④龍佰集團計劃在“十四五”末期實現年產鈦精礦248 萬噸。綜上，新增鈦礦項目量遠不及新增鈦白粉項目量，我們預計鈦礦價格未來有支撐，或將維持在2500 元/噸的價格水平。另外隨着未來基建項目陸續開工，以及預期 釩產品漲價，釩鈦鐵精礦價格或將反彈。
盈利預測與投資評級：根據公司項目建設進度，我們預計公司2023-2025 年公司歸母淨利分別爲12.63、14.97、15.25 億元，EPS 爲3.15、3.73、3.80 元/股，截至3 月29 日收盤價對應的PE 爲12x、10x、10x，維持公司“買入”評級。
風險因素：募投項目建設進度及新增折舊可能導致業績不能達到預期的風險；募投項目所需土地使用權證及環評批覆尚未取得的風險；鈦礦價格下滑。