投資要點
事件：海螺環 保披露2022 年業績：營收同比增長1.9%至17.3 億元；歸母淨利潤同比下降43.2%至3.3 億元。單看H2，營收同比下降10.1%至8.6 億元；毛利同比下降25.8%至4.2 億元；歸母淨利潤同比下降76.1%至8248.9 萬元。
點評：2022 年下半年疫情再度反覆，影響產廢單位開工，工業增加值10 月開始同比增速再次持續放緩，產廢量不足，危廢處置行業景氣度觸底，海螺環保歸母淨利潤明顯受損，環比下滑68.1%。
1）工業固廢新增污染土業務，而整治土業務競爭激烈，拉低工業固廢處置噸單價，下半年噸毛利下降85 元至80 元，全年收入基本維持不變，毛利同比下降11.7%。
2）景氣觸底，市場競爭激烈，工業一般危廢下半年處置單價環比繼續下降186 元至1283 元，公司全力拓展新客戶，以量補價，下半年處置量環比增長29.2%至43.7萬噸，全年量增長24.5%，全年收入同比微增0.6%至10.6 億元。下半年工業一般危廢噸毛利環比下降147 元至709 元，全年噸毛利同比下降330 元至773 元。噸毛利下降主要是噸單價下行以及山東、河南等地水泥企業加大錯峯生產力度，影響產能利用率所致。
3）產廢單位油氣田開採量階段性減少，油泥業務全年處置量同比-11.4%。
4）飛灰業務，上半年蕪湖項目產能優化影響進廠量，下半年處置量環比增長12.9%至2.5 萬噸，全年處置量同比下滑6.5%至4.8 萬噸。下半年飛灰噸處置成本環比下降901 元至673 元，噸毛利恢復至511 元。
公司將原本的10 萬噸年產能的工業危廢項目轉爲資源綜合利用業務，全年資源綜合利用產品銷量7115 噸，營收規模佔比爲1.4%。
疫情影響產能投運及簽約進度，全年新投產116 萬噸產能，新簽約產能180 萬噸。
公司仍在拿量的佈局期，費用增加。全年噸管理費用同比增加24.0 元至126.1 元，噸銷售費用同比增加3.5 元至62.4 元，噸財務費用新增13.1 元至36.5 元。
現金流略有壓力。疫情期間，公司放寬客戶信用期，應收賬款週轉天數同比增加63天至285 天，2022 年經營現金流同比下降29.3%至5.4 億元。期內公司新增3.2 億元銀行貸款，期末賬面現金2.7 億元。
我們的觀點：公司堅持2028 年三千萬噸規劃，2023 年將全面補短板，完善業務佈局。1）工業危廢方面，考慮到水泥錯峯生產的影響，公司會審慎地佈局傳統處置項目，錯峯改善產能利用率，同時入場資源綜合化利用；2）工業固廢方面，會繼續深挖污泥處置市場，優先攻略長三角、京津冀等地區，並加強與大型水務處理企業合作，推進“污水+污泥”項目，同時還將研究開發固廢替代燃料項目。
傳統無害化處置龍頭東江環保預計2022 年虧損4.3-5.1 億元，競爭對手式微，危廢處置市場景氣觸底，我們仍然看好水泥窯協同處置將快速替代傳統處置，海螺環保仍處於獲取項目和產能釋放的高速成長期，進入“跑馬圈地”後的收穫期。公司正在查缺補漏，多點佈局，完善業務佈局，尋求產能利用率的平衡。考慮到公司業務投資廣度和力度加大，費用率壓力加大，我們上調公司營收預測增速，調整歸母淨利潤的預測，預計公司23/24/25 年收入分別爲23.6/32.6/42.2 億元，同比分別+36.5%/+38.3%/+29.2% ， 歸母淨利潤分別爲4.1/5.9/7.3 億元， 同比分別+25.8%/+42.1%/+23.3%，維持“買入”評級，目標價3.40 港元。
風險提示：疫情反覆影響企業產廢和跨省運輸、工程建設不及預期、回款不及預期、市場競爭加劇、潛在環境風險。