業績回顧
2022 年業績符合我們預期
公司公佈2022 年業績：營收345.4 億元，同比-4.9%，歸母淨利潤13.6 億元，同比-51.7%。其中4Q22 營收71.9 億元，同比-29%，歸母淨利潤-2.77億元。公司2022 年業績符合我們預期。
1）銷量下降，降幅與行業基本一致。公司2022 年水泥熟料銷量8688 萬噸，同比-12.9%；而行業層面，2022 年華北/東北水泥產量降幅爲-11.8%/-19.7%，公司銷量降幅與行業基本一致。2）噸均價同比上升。公司2022 年水泥熟料噸均價340 元，同比+20 元（或+6%），主要系1H22 華北地區水泥價格同比仍處於相對高位。3）噸毛利及噸淨利承壓下降。公司2022 年水泥熟料噸毛利68 元，同比-17 元（或-20.3%）；全口徑水泥熟料噸歸母淨利15.6 元，同比-12.6 元。4）費用率有所上升。公司2022 年銷售/管理/財務費用率同比-0.1/+0.7/+0.1ppt。5）資產負債率有所上升。2022 年底公司資產負債率47.4%，同比+3.4ppt，有所上升。
2023 年公司經營計劃：公司計劃全年實現營收360 億元。
發展趨勢
華北需求逐步啓動，全年行業景氣有望改善。春節後北方區域市場處在逐步啓動的進程中，截至3 月24 日，京津冀水泥發貨率已達70%，1Q23 平均發貨率33%，同比+13ppt，需求正穩步復甦；受益於實施效果良好的冬季錯峯生產，區域水泥/熟料庫存亦處於適中位置。我們認爲今年隨着地產需求降幅收窄、基建工程開工量提升，水泥需求有望邊際回暖，行業供需面有望改善，疊加煤價或有溫和回落，我們預期公司有望實現盈利的逐季改善，全年業績有望修復。
區域整合格局優化進行中。公司公告與天山股份在遼寧投資組建合資公司，認繳出資9 億元，佔50%股權比例並由公司並表。我們認爲該合資公司有望發揮二者在東北市場的引領作用，幫助推動東北區域的整合和行業生態的建立，中長期有望優化東北區域市場格局，亦有望對公司東北區域的經營效益產生較大助益。
盈利預測與估值
考慮到行業供需面有望回暖，我們上調了銷量及噸盈利假設，我們上調2023E 歸母淨利潤預測19.9%至20.0 億元，並引入2024E 歸母淨利潤預測23.0 億元，當前股價對應2023/24E 11.5x/9.9x P/E。我們維持跑贏行業評級，考慮到公司一季度業績或仍明顯承壓，我們維持目標價9.9 元不變，對應2023/24E 13.2x/11.4x P/E，隱含15%的上行空間。
風險
需求恢復不及預期，成本超預期上漲。