公司2022 年收入/淨利潤/經調整後淨利潤分別爲23.5/5.13/6.22 億元，同比-1.7%/-15.5%/-22.5%。公司校園板塊收入維持穩健增長，在線教育業務佈局愈發完善，預計2023 年伴隨疫情管控放鬆，業績有望恢復增長。公司現價對應2023 年僅2 倍PE，股息率達10.7%，顯著低估，維持“買入”評級。
盈利端受疫影響短期承壓，整體財務及資本結構穩健。1）收入及利潤：2022年公司實現收入23.5 億元/-1.7%, 淨利潤5.13 億元/-15.5%, 經調整後淨利潤爲6.22 億元/-22.5%。2）成本及費用：2022 年公司毛利率爲54.2%/-2.5pcts，銷售/管理/財務費用爲2.73/5.01/1.64 億元，費用率爲11.6%/21.3%/7.0%，同比變化+1.5/+1.6/+1.5pcts，銷售費用主要爲在線教育業務相關的營銷及分銷開支，管理費用主要爲員工薪酬、行政相關的折舊及攤銷費用，銷售及管理費用增長的原因主要因爲期間有新的在線教育項目並表。3）現金及負債：截至2022 年12 月31 日，公司賬面現金及等價物爲34.8 億元，同比增長約18.4%，主要系新增學費及住宿費。同時短期和長期借款爲23.6 億元，現金充裕。4）分紅：
2022 全年分紅金額爲人民幣4.29 港仙/股，股息率（按2023 年3 月28 日收盤價計算）達10.7%，分派比率達30%。
校園板塊收入維持穩健增長。公司2022 年校園業務收入達13.1 億元/+4.8%，佔總收入55.7%，EBIT 爲5.21 億元。其中，學費/住宿費爲12.0 億元/1.1 億元，同比+4.3%/+11.4%。目前公司國內校園教育板塊合計10 所學校（7 所高等院校、2 所中職、1 所高中），海外3 所學校（新加坡培根國際學院、澳洲國立管理及商業學院及香港能仁專上學院）。在校園建設方面，公司加大辦學投入：1）加大師資投入：公司持續擴大教師團隊及優化其待遇，2022 年全年的師資成本支出約3.6 億元/+10.5%；2）硬件升級：公司2022 年共完成近11 萬平方米校舍的建設，包括教學實驗樓、學生活動中心、學生宿舍、學生食堂等、新建及升級改造各類實驗實訓室90 餘個，2022 年相關的資本開支約3.1 億元。展望2023，我們預計校園業務有望維持穩健增長。
在線教育佈局愈發完善，八大平臺聚合細分領域頭部資源。公司2022 年在線教育板塊收入達10.42 億元/-8.8%，佔總收入44.3%，EBIT 爲2.03 億元。其中，遠程教育/教師培訓/在線課程/佣金/考試及測評/書籍銷售/其他教育業務收入分別爲7.53/0.85/0.39/0.28/0.09/0.27/1.01 億元。目前公司在線領域已經形成八大平臺：1）奧鵬教育（遠程教育服務）：全國首家國家級遠程教育公共服務體系，截至2022 年底全國共有1900+學習中心，93 萬在籍學歷教育學生及800 萬+累計教師培訓人次。2）HSK&CCAA（漢語水平等考試）：專業的漢語水平網絡考試服務提供商，截至2022 年底全球擁有超80 個考點，遍佈國內26 個省份，5 個海外國家。3）慕課網（IT 培訓）：程序員夢工廠，互聯網IT 技能學習網站，截至2022 年底擁有2300 萬+累計用戶及700+互聯網企業一線講師。4）都學課堂（管理類聯考平臺）：截至2022 年底擁有190+國內外商學院及310萬+累計用戶。5）優慕課（教育信息化平臺）：主要爲院校提供信息化支撐、助力院校教學改革，截至2022 年底擁有400+合作院校1300 萬+學習用戶。6）小愛科技（人力資源SaaS）：靈活用工平臺，HRO SaaS 一體化供應商，截至2022 年底，共有850+HR 企業、30000+用人單位及270 萬+用工池。7）民生在線（在線教育培訓）：截至2022 年底擁有300+教育機構、170+職業學校及12 萬在籍學歷教育學生。8）民晟智雲（學習公共服務平臺）：截至22 年底擁有10 萬+學習用戶。展望未來，公司將進一步推進「線上化－數字化－智能化」發展，加快與全球知名高校、科研機構合作，打造高水平的科研體系，依託平臺，促成科研成果轉化，公司在線教育業務有望加速發展。
風險因素：轉設進度不及預期；校區擴建進度及新招生情況不及預期；行業政策變化；在線業務發展不及預期。
投資建議：考慮到公司校園教育學額增長慢於預期，下調2023/24 年核心淨利潤預測至6.9/7.6 億元（原預測爲8.48/9.20 億元），新增2025 年核心淨利潤預測爲8.46 億元。目前公司校園+在線雙驅動的業務模式佈局完善，參考行業可比公司2023 年估值（希望教育6 倍PE，中國科培5.5 倍PE，wind 一致預期），並參考公司自身歷史估值中樞，給予公司4 倍PE，對應目標價0.6 港元，維持“買入”評級。