受疫情衝擊及二期投運相關成本增加影響，2022 年/2022H2 公司營業收入同比下滑28.9%/27.1%、淨利潤虧損1.6/1.4 億元，其中全年非航收入減少28.2%，或主要由於免稅銷售額同比降低42.4%。同期成本費用端增量主要來自二期投運，公司租賃母公司相關資產年化租金5.7 億元，好於市場預期，有助於減輕公司在產能利用率上升階段的成本壓力。2022 年公司流量降至低點，新航站樓對產能的貢獻、2021 年底新開免稅面積以及2022 年Q4 投入的精品店鋪對銷售額的拉動效果均沒有很好體現，預計2023 年將逐漸兌現。公司有望享受離島免稅和自貿港發展紅利，至2025 年公司免稅銷售額或超110 億元。我們給予公司2023 年目標價25 港元，給予“買入”評級。
受疫情衝擊及二期項目投運影響，2022 年公司淨利潤虧損1.6 億元，我們預計2023 年在新增成本同比效應消退、需求恢復逐漸匹配產能、新增免稅面積發力的帶動下，盈利水平有望明顯提升。受疫情衝擊，2022 年赴島客流明顯下滑，對應公司2022 年營業收入同比下滑28.9%至11.4 億元，歸母淨利潤虧損1.6億元（vs. 2021 年歸母淨利潤7.7 億元）；其中2022H1 公司營業收入同比下滑27.1%至5.2 億元，歸母淨利潤虧損1.4 億元（vs. 2021H2 歸母淨利潤4.2 億元）。
2022 年公司營業成本同比提升28.8%，主要由於二期項目投入後新增相關運營支出及折舊攤銷。收入及成本端的雙重壓力使得公司毛利率同比下滑28.8pcts至1.6%，同期公司經營活動現金流減少79.0%至1.7 億元。我們預計隨2023年二期項目相關成本同比效應逐漸消退、需求恢復逐漸匹配產能、以及新增免稅面積對非航收入的帶動，公司盈利水平有望明顯回升。
2022 年公司免稅銷售額同比降低42%，帶動非航收入下滑28%，2023 年以來赴島需求快速修復，我們預計2023 年旅客吞吐量較2019 年同比增長或5%左右。受新冠疫情影響， 2022 年公司旅客吞吐量/ 飛機起降架次同比-36.3%/-27.0%，較2019 年-53.9%/-38.6%，其中2022H2 較2019 年同期-60.7%/-47.3%，對應全年航空性業務收入同比-30.4%，非航空性收入-28.2%，與業務量降幅相近。其中特許經營權收入同比下滑32.0%至4.5 億元，或主要由於旅客吞吐量減少導致美蘭機場離島免稅店線下銷售額大幅下降，我們預計2022 年海口美蘭機場免稅店線下銷售額約22 億元，同比減少42.4%。2023 年以來海島遊需求快速恢復，疊加春節假期旺季，公司1~2 月旅客吞吐量/飛機起降架次同比明顯提升25.5%/6.1%，恢復至2019 年同期的89.7%/97.0%。據“去哪平台”數據顯示，今年3 月以來，海口進出港預訂量較2019 年同期增長19%。
我們預計五一~暑期旅遊旺季公司業務量有望超過2019 年同期水平，全年旅客吞吐量或較2019 年增長5%左右。
成本增量主要來自二期項目投運，租金方案好於市場預期，有利於公司在產能利用率上升階段提升盈利水平。2022 年公司營業成本/銷售費用/管理費用分別同比+28.8%/-54.8%/-28.0%，合計同比增加21.8%至12.1 億元，增幅較收入（-28.9%）高50.7pcts。其中人工成本費用同比增加12.0%（4510 萬元），主要由於二期擴建項目投入使用，人員增多導致人工成本上升；同時因二期擴建項目投入使用，相關資產折舊攤銷增加，導致固定資產及投資性房地產折舊費用同比增加106.73%（1.76 億元）。同期財務費用提升312.4%（6678 萬元），主要是二期擴建項目投入使用，相關借款停止利息資本化及本集團新增借款所致。我們預計二期項目帶來的本期成本增量大約4 億元。2022 年11 月公司公佈租用母公司一、二期相關資產的租金方案，年化租金5.6 億，好於市場預期，體現集團對上市公司的支持，利好公司在後續產能利用率上升階段減輕成本壓力、提升盈利水平。
公司有望充分享受離島免稅和自貿港發展紅利，2025 年免稅銷售額或超110 億元。國家移民局自3 月15 日起恢復海南省入境免籤，4 月11~15 日，第三屆消博會將在海口市舉辦，上週（3.28~3.24）公司航班量恢復率升至102.1%，預計在展會的帶動下，4 月恢復率有望延續攀升趨勢。據Pre-flight，2023 年夏秋航季公司周均計劃航班量較2019 年夏秋航季上升7.5%，或主要受益於T2 帶來的產能增量，我們預計2025 年之前公司將承接主要新增赴島客流，將充分享受離島免稅和自貿港發展紅利。2022 年疫情影響下公司流量降至低點，新航站樓對產能的貢獻、2021 年底新開免稅面積以及2022 年Q4 投入的精品店鋪對銷售額的拉動效果均沒有很好體現，預計2023 年將逐漸兌現，至2025 年公司免稅銷售額或超110 億元。
風險因素：民航需求恢復弱於預期；美蘭機場免稅收入增長不及預期；集團一跑道注入、定增落地及仲裁結果不及預期。
投資建議：受疫情衝擊及二期投運相關成本增加影響，2022 年公司營業收入同比下滑28.9%、淨利潤虧損1.6 億元，其中非航收入減少28.2%，主要由於免稅銷售額同比降低42.4%。同期成本費用端增量主要來自二期投運，公司租賃母公司相關資產租金好於市場預期，有助於減輕公司在產能利用率上升階段的成本壓力。2022 年公司旅客流量降至低點，新航站樓對產能的貢獻、2021 年底新開免稅面積以及2022 年Q4 投入的精品店鋪對銷售額的拉動效果均沒有很好體現，我們預計2023 年將逐漸兌現。公司有望享受離島免稅和自貿港發展紅利，我們預計至2025 年公司免稅銷售額或超110 億元。我們根據公司2022 年業績報告，調整公司2023/24/25 年EPS 預測至1.09/1.96/2.71 元（原2023/24年EPS 預測爲1.53/1.96 元，2025 年EPS 預測爲新增），參考同爲港股上市公司的北京首都機場股份，疫情前3 年PE（ttm）均值爲15 倍，考慮公司免稅業務的高速增長，我們給予公司2023 年20 倍PE 估值，對應2023 年目標價25 港元，維持“買入”評級。