乘政策東風，商密行業長坡厚雪。
商用密碼爲數字經濟底座，可解決數據以及設備安全等核心問題。短期來看，商密相關政策不斷落地，推動行業規模快速擴張，關基行業+等保3.0 約3 萬個系統均需要在2025 年之前完成國密替代改造以及密碼測評，帶來大量產品採購需求，根據我們的測算，密評+密改合規將帶來至少300 億的市場規模，行業將從之前的幾十億市場空間成長爲百億空間。短期邊際來看，2022 年下半年，細分行業密碼相關政策頻出，行業需求有望加速釋放。長期來看，新應用場景不斷湧現，行業將由合規驅動轉化爲內生性需求+技術驅動，數據安全、雲安全、物聯網等場景將持續釋放市場空間，行業長坡厚雪。
商密中游領先廠商，產品及渠道優勢明顯。
公司於商密行業中相對高壁壘的中游產品起家，行業地位領先，根據我們測算，2021 年公司板卡領域市佔率達20.64%。公司整體競爭力顯著，主要體現於1）產品優勢：公司技術實力強，產品迭代快，目前公司在商密領域通過認證的產品數量最多、推出時間領先、產品齊全、性能強，整體來看產品優勢明顯，2）渠道優勢：公司主要通過合作伙伴方式售賣產品，避免對某一細分下游進行過多投入， 2019-2021 年公司合作廠商數量上升迅速，由285 家增至443 家。我們認爲，公司卡位通用性較強的產業鏈中游，行業地位穩固，有望優先受益於行業需求的加速增長。
持續縱向拓展，形成全鏈佈局，縱享行業紅利。
公司目前形成芯片-板卡-整機-系統商密全鏈產品佈局，是行業內唯二實現縱向一體化的廠商。公司向上佈局芯片，主要通過兩個方面強化產品優勢：1）降低成本：由於芯片爲成本的主要組成部分（佔公司約35%的成本），自研芯片較外購至少節省13.56%的成本，未來成本將隨着芯片流片數量上升持續下降，成本優勢有望持續擴大，2）優化產品性能：公司自研芯片集成度極高，將之前板卡6 片芯片的功能合入一片，從源頭解決性能瓶頸問題，提升全鏈產品性能。此外，公司向下佈局系統，在打開成長空間的同時，深化公司的競爭力，公司雲系統直接面向客戶進行開發，提升公司對於用戶需求、協議的理解，加快中游產品進行迭代，有望持續領先行業推出產品。公司全鏈佈局，產品、成本、渠道、技術競爭優勢明顯，有望在短/中/長期均享受到行業持續成長帶來的紅利。
自研芯片打開物聯網市場，構築第二成長曲線。
公司自研芯片憑藉高性能切入電網領域，我們預計未來公司自研芯片有望跟隨智能物聯物聯裝置率逐漸提升持續放量。此外，伴隨着新場景的不斷髮展，行業對密碼雲平臺以及終端的協同要求越來越高，公司自研芯片未來有望應用於其他物聯網中對算法要求比較高的車聯網等場景，構築第二成長曲線。
投資建議
公司爲商密行業唯二實現縱向一體化的廠商，具有稀缺性。公司研發實力強勁，起家於商密行業中高壁壘的板卡/整機領域，向上自研芯片帶來成本、性能優勢，向下拓展系統打開成長空間，我們認爲公司有望在短/中/長期均享受到行業加速發展帶來的紅利。此外，公司高性能自研芯片打開物聯網市場，構築第二成長曲線，業績有望高速增長。我們預計公司2023 年-2025 年的營業收入分別爲4.82/6.76/8.74 億元， 歸母淨利潤分別爲1.67/2.22/2.76 億元。首次覆蓋，給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價爲144.50 元，相當於2024 年50 倍的動態市盈率。
風險提示：政策落地情況不及預期、行業競爭加劇、密碼芯片落地不及預期。