2022 各板塊穩步擴張，目標價 5.59 港幣，維持“買入”
石四藥28 日公告2022 年收入64.3 億港元（+20.1%yoy），歸母淨利潤11.2億港元（+42.9%yoy），符合業績預告的40-45%業績增速預期，主因原料藥板塊領銜（收入+155%yoy），大輸液/小水針/固體制劑/包材企穩。展望2023 年，考慮大輸液銷量恢復+原料藥穩步擴張+安瓿瓶/口服制劑集採中標品種放量，看好公司23 年歸母淨利潤超15 億港元（+34%yoy），此外考慮24 年大輸液新產線產生收入+原料藥/口服制劑/小水針新品上市，我們估測24 年提速，並預測公司23-25 年EPS 爲0.51/0.64/0.77 港元。我們給予公司23 年PE11 倍（與其港股可比公司wind 一致預測均值相同），目標價5.59港幣，維持“買入”評級。
大輸液板塊：受益門診及基層恢復，看好新產能投放驅動提速大輸液2022 年收入35.1 億港元（+6.2%yoy，銷量15.8 億瓶/袋），增速略有放緩主因年內門診住院診療量受限，我們預計23 年恢復至超20%收入增速（超18 億瓶袋銷量），主因：1）階段性發熱門診數量攀升，三甲/基層醫院恢復驅動輸液需求上行；2）直軟估測持續擴張（22 年收入增長10.2%），非PVC/玻瓶（22 年收入分別增長3.7%/2.7%）涉及重點治療型品種預計快速恢復，塑瓶受益基層起量（22 年收入增速9.9%）；3）治療型輸液（22年收入佔比26%）持續擴張，驅動利潤率結構持續優化。此外，公司今年將建設直立軟袋產線（6 億袋），或年底投產驅動24 年大輸液銷售提速。
原料藥咖啡因及新品齊發力，集採新品驅動小水針放量原料藥2022 年收入13.6 億港元，實現154%yoy 的高增長，主因咖啡因快速放量（銷量約5000 噸）且價格保持高位，甲硝唑及硝苯地平也實現高速增長（收入yoy76%/150%）。展望23 年，考慮咖啡因價格回落影響，及其他產品放量（茶鹼/氨茶鹼/硝苯地平等），我們估測原料藥23 年有望實現15億港幣左右收入。小水針22 年收入9.8 億港元（同比下滑10.5%），主因重點品種倍他司汀銷售模式改變帶來的收入/銷售費用雙重下降，我們估測板塊受益集採品種放量（氨溴索、溴己新等），23 年實現13 億港幣左右收入。
固體制劑/藥包材穩定爬坡，仿創並舉新品絡繹不絕固體制劑22 年收入3.5 億港元（+62%yoy），我們看好其受益中標集採（頭孢地尼等）或獨家獲批品種（布南色林等）放量，23 年實現6 億港元收入。
醫藥包材22 年收入1.7 億港元（下滑2.9%），我們估測隨着膠塞及生物膜起量，23 年收入或實現3 億港元。此外，公司年底有望獲82 個新品批件，其中三款一類新藥NP-01（胃癌）/AND-9（抗肺纖維化）/SYN-045（肺動脈高壓）分別有望年內在國內進入II 期、I 期、I 期臨牀。
風險提示：大輸液恢復不達預期，集採品種降價幅度超預期。