2022 業績略低於我們預期
公司公告2022 年收入745.99 億元，同比下降12.9%；歸母淨利潤17.96 億元，同比增長38.2%。其中2H22 營收435.72 億元，同比下滑11.7%、環比增長40.4%，歸母淨利潤10.37 億元，同增/環增62.4%/36.4%。受：1）鋰電原材料上漲，致鋰電板塊虧損有所擴大；2）資產減值，4Q22 對鋰電原材料庫存計提減值（我們預計約7-8 千萬元）影響，公司2022 年業績略低於我們預期。
發展趨勢
鉛酸動力電池業務增長穩健，盈利修復兌現。受益下游電動兩輪車需求穩定增長和集中度提升，公司2022 年鉛酸電池出貨實現100.3GWh、同增8.3%，其中兩輪車鉛酸電池96.3GWh、啓動啓停及特種電池合計約4GWh；同時，公司2022年向下遊傳導硫酸、錫等輔料漲價，ASP 有所提升，鉛酸業務總營收實現約328.1 億元、同增12.6%，亦帶動盈利修復，鉛酸動力電池毛利率整體提升3.3ppt 至16.6%，我們測算單瓦時淨利潤達到0.02 元以上，較2020 年（單瓦時淨利潤約0.025 元）仍有修復空間，我們看好2023 年鉛酸業務盈利持續回升。
鋰電池業務盈利承壓，鈉電產業化加速推進。公司2022 年鋰電池整體出貨1.99GWh、同增23.6%，實現營收16.02 億元、同增62.3%；分業務看，儲能實現出貨約600MWh+，營收5.24 億元、同增353.5%，兩輪車及3C 鋰電出貨約1.35GWh+，合計營收10.78 億元、同增23.7%。盈利方面，受上游碳酸鋰漲價影響，鋰電業務盈利承壓，我們預計公司2022 年鋰電池虧損幅度有所增加。展望2023 年，我們看好儲能需求高景氣度疊加新增產能釋放、儲能電池出貨維持高增速，且中上游原材料價格進入下行週期，有望帶動鋰電池盈利改善；公司亦加速推進鈉電池產業化，目前已下游送樣、並計劃2023 年形成1GWh 產能，率先應用於兩輪車，後向儲能推廣。
鉛碳儲能實現0-1 突破，2023 年有望持續放量。公司同步佈局鉛碳儲能、滿足特定場景需求，2022 年出貨約500MWh，實現營收1.28 億元、同增225.1%，增長強勁。公司此前公告與太湖能谷簽訂30GWh 鉛碳儲能訂單，並於馬鞍山分期建成10GWh 鉛碳儲能產能，我們預期鉛碳儲能2023 年將進一步放量，而隨着規模效應釋放，鉛碳儲能毛利率（當前約11-12%）有望提升至鉛酸動力電池相當水平（約17%）。
盈利預測與估值
考慮到上游原材料跌價導致下游儲能招標/交付存在潛在遞延可能，我們下調公司2023 年盈利預測13%至23.56 億元，同時引入2024 年盈利預測30.77 億元，考慮港股估值修復，我們維持11.0 元港幣目標價不變和跑贏行業評級，當前股價和目標價分別對應2023/2024 年3.8x/ 2.8x P/E 和4.6x/3.5x P/E，有18.0%上行空間。
風險
國內電動兩輪車銷量不及預期，上游原材料漲價超預期。