受環保資產減值影響，22 年報淨利略低於預期深高速發佈2022 年報：總收入93.7 億元（同比-14%）、歸母淨利20.1 億元（同比-23%）、扣非淨利12.3 億元（同比-47%）。歸母淨利略低於我們預期（21.6 億元）。盈利下滑主因：1）疫情導致出行意願下降；2）外幣借款匯兌損失；3）環保資產減值。公司對聯合置地減資確認處置收益（稅後）6.91 億元，彌補了部分盈利缺口。考慮清連高速上調攤銷額、環保業務進展較緩，我們下調2023/2024 年歸母淨利預測3/3%至人民幣26.7/29.6 億元，並且引入2025 年預測30.3 億元。我們基於分部估值法，給予600548CH 目標價人民幣11.38 元（前值：人民幣11.93 元），548 HK 目標價10.06港幣（前值：10.29 港幣）。公司擬派發2022 年度股息0.462 元/股，折A股/港股股息率爲5.0%/7.2%（分紅率爲55%）。維持“買入”評級。
疫情、路網分流、貨車減免拖累22 年通行費收入公司2022 年收費公路收入同比下降16%至49.8 億元（佔總收入53%），主要因爲：1）疫情導致道路交通需求下降，2022 年粵港澳大灣區路網車流量同比降低7%（交通部規劃院）；2）2022 年Q4 貨車通行費減免10%；3）廣連高速於2021 年底通車，對清連高速（佔22 年通行費12%）產生分流影響。公司自2022 年10 月起將清連高速單位攤銷額上調31%，對歸母淨利的年化影響約爲0.4 億元。此外，其他重要路網變化包括：1）外環二期於2022 年初通車，對外環高速（佔22 年通行費19%）全線車流量有正面影響；2）武黃高速（佔22 年通行費7%）已於2022 年12 月到期。
風力發電盈利提升，但風機制造與固廢業務不理想公司22 年風力發電收入同比增長19%至6.92 億元（佔總收入7%）；存量項目盈利穩定，業務增量來自2021 年新收購項目。受行業技術迭代、市場競爭影響，南京風電（主營風機制造）錄得淨虧損2.33 億元。藍德環保（主營餐廚垃圾）22 年錄得淨虧損1.36 億元，主要受外部環境影響，餐廚垃圾收運量下降，在建項目進度滯後。公司確認與上述業務相關的減值損失2.47億元。由於匯率波動，公司2022 年外幣債務匯兌損失達到3.18 億元。
出行復甦仍在途中，23 年Q1 有望成爲盈利拐點春運以來出行已強勁復甦。今年春運40 天，廣東省高速公路車流量同比增長17%，其中粵港澳大灣區車流量同比增長16%（廣東省交通廳）。調整免費天數影響後，我們測算1 月公司權益日均通行費收入同比增長約7.5%（可比口徑，不含已到期的武黃高速）。我們預計23 年Q1 有望成爲盈利拐點。
風險提示：車流量增速低於預期，環保項目、路產收購進展不及預期，資本開支高於預期，收費標準下調。