中國鐵塔：全球龍頭鐵塔服務提供商。公司是全球規模最大的鐵塔服務提供商，目前在全國的鐵塔站址資源超過 210 萬個。公司當前形成了“一體兩翼”的業務佈局，即面向通信行業的運營商業務，以及面向社會的智聯業務和能源業務。2022 年公司實現收入 921.7 億元，同比增長 6.5%，其中運營商業務收入 830 億元（營收佔比 90%），兩翼業務收入 89 億元（佔比 9.7%）。
運營商業務：5G 建設基石，新協議簽約落地，影響可控。公司塔類業務產品價格由和運營商協議決定，2022 年12 月公司和三大運營商完成了2023-2027年新一輪合作協議的確定，雖然較上一輪協議價格的共享折扣有所加大，但影響可控。室分作爲 5G 網絡室內深度覆蓋，可有效提升網絡質量，正處於需求上升期。由於協議價格主要對塔類收入產生影響，根據公司測算，2023年運營商業務整體較 2022 年有望保持穩定，此後進入穩定增長階段。
成本端：折舊壓力逐步減輕，有望加速利潤釋放。折舊與攤銷是公司成本項佔比最高的部分，公司最大折舊壓力來自剛成立時從三大運營商收購的價值約 2 千億元的鐵塔資產，對應 2022-2025 年完成折舊，考慮到公司當前資本開支呈積極可控趨勢，隨着原始折舊完成，折舊壓力有望持續減輕。
兩翼業務之智聯業務：數字化賦能價值提升，滲透率提升空間明顯。公司智聯業務主要利用現有鐵塔站址資源並安裝各種傳感器，可提供資源共享、智慧消防、環保檢測、森林監控等多項數字化服務。2022 年公司智聯業務實現收入 57.04 億元，同比增長 40%。目前智聯業務使用鐵塔站址僅 21 萬站，單站用戶價值開拓和站址利用率仍有明顯提升空間。
兩翼業務之能源業務：換電行業處於高速發展階段，潛在市場規模超千億元，公司行業市佔率第一。公司能源業務包括備電和換電兩部分，其中換電業務針對輕型電動車換電市場，我國輕型電動車市場存量超 3 億輛，有望在 B 端成爲外賣人員和快遞人員的標配同時延伸至 C 端普通居民，潛在市場空間超千億元。公司目前已經在行業市佔率超過 50%，有望充分受益行業快速發展。
盈利預測與估值：看好公司盈利增長和估值修復，預計公司 22-24 年歸母淨利潤分別爲 87.87/88.08/104.77 億元，對應 PE 分別爲 17/17/14x，對應EV/EBITDA 分別爲 4.45/4.43/4.38。通過多角度估值，公司股價合理區間在1.39-1.55 港幣之間，相對於目前股價有 20%以上溢價空間，給予“買入”評級。
風險提示：下游客戶過於集中的風險，室分業務推進不及預期的風向，兩翼業務推進不及預期的風險。