公司22 年扣非归母净利润26.2 亿元，同比下滑23%公司发布22 年年报，22 年实现收入/归母净利润199.3/31.4 亿元，同比减少5.5%/10.7%，实现扣非归母净利润26.2 亿元，同比减少23%，非经常性损益主要系资产处置收益，其中Q4 单季度实现收入/归母净利润46.2/7.9亿元，同比-10.45%/+0.6%，扣非归母净利润3.62 亿元，同比下滑51.6%。

公司22 年石膏板市占率实现小幅增长，并且在成本上涨背景下，石膏板单平毛利逆势提升，定价权优势尽显，未来或进一步加快渠道优化和海外扩张，促进产品高端化转变，石膏板主业增长空间仍存，防水板块或将受益于防水新标落地，继续看好公司“一体两翼”发展。

石膏板量缩价升，防水有望受益于新标落地

22 年轻质建材收入167.9 亿元，同比减少2.5%，主要系需求下滑影响销量，其中石膏板收入133.6 亿元，同比下滑3.02%，销量20.93 亿平，同比下降12%，我们计算公司22 年石膏板市占率达到68%，仍保持在高位，单位价格6.39 元/平，同比提升0.59 元/平（幅度10%）。23 年保交楼政策效果或逐渐显现，地产竣工需求有望回暖，公司通过渠道优化、海外扩张等方式有望进一步提升市占率水平，且产品高端化提升有望带动单平盈利提升。

龙骨收入25.2 亿元，同比下滑9%。防水分部实现收入30.6 亿元，同比下滑19%，其中防水卷材/防水涂料/防水工程收入分别为21.6/4.5/4.5 亿元，同比分别-15.2%/-16.0%/-34.9%，公司目前已推进16 个防水材料生产基地布局，将打造“1+N”产业格局，防水行业标准的提升后，一方面有望加快行业出清，同时带来行业扩容，未来防水板块有望向好发展。

石膏板单平毛利小幅提升，防水现金流下滑

公司22 年实现整体毛利率29.2%，同比下降2.6pct，其中石膏板/龙骨/防水卷材毛利率分别为35.0%/18.9%/17.3%，同比-2.3/+0.5/-10.1pct，石膏板单平毛利同比增长0.07 元，在成本上涨背景下，单平毛利仍实现提升，定价权优势凸显。22 年期间费用率13.8%，同比小幅上涨0.8pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.1/+0.3/+0.2/+0.1pct，最终实现净利率15.8%，同比小幅下降1.08pct。公司22 年实现经营性现金流净流入36.6亿元，同比减少4.35%，其中防水建材分部2022 年经营活动产生的现金流量净额扣除归集至母公司资金影响后为-0.98 亿元，相比于21 年的4.6 亿元出现较大幅度下滑，石膏板现金流仍保持良好。

小幅下调盈利预测，维持“买入”评级

考虑到地产需求增长放缓，小幅下调23-24 年归母净利润预测至36.5/39.9亿元（前值38.1/43.0 亿元），新增25 年 归母净利润预测44.3 亿元，参考可比公司估值，我们给予公司23 年17x 目标PE，下调目标价至36.21 元，维持“买入”评级。

风险提示：商业及地产装修需求大幅下滑，防水业务整合效率不及预期等。