全年收入業績繼續承壓，資產處置貢獻Q4 收益。2022 年公司實現營業收入199.34 億元，同比-5.49%（調整後），歸母淨利潤31.4 億元，同比-10.71%（調整後），扣非歸母淨利潤26.15 億元，同比-23.39%（調整後），EPS 為1.86 元/股，並擬10 派6.55 元（含稅）。Q4 單季度實現營業收入46.24 億元，同比-10.44%，歸母淨利潤7.92 億元，同比+0.64%，扣非歸母淨利潤3.62 億元，同比-51.6%，其中資產處置收益4.37 億元主要為秀克州工業園區土地回購補償款貢獻。

石膏板定價權優勢凸顯，防水業務依然承壓。分產品看：1）石膏板收入133.65 億元，同比-3.01%，佔比67.04%，石膏板銷量20.93 億平，同比-11.98%，需求承壓背景下銷量明顯下降，公司通過提價傳導成本壓力，收入整體表現好於銷量；我們測算石膏板銷售單價6.39 元/平方米，同比+10.2%，單位成本4.15 元/平方米，同比+14.2%，單位毛利2.23 元/平方米，毛利率34.95%，同比-2.3pp，毛利率雖有下滑，但仍保持在相對高位顯示了高市佔率下公司的定價權優勢；2）輕鋼龍骨收入25.17 億元，同比-8.66%，佔比12.63%，毛利率18.94%，同比+0.51pct；3）防水分部收入31.45 億元，同比-18.8%，佔比15.78%，其中防水捲材/防水塗料/ 防水工程分別為21.6/4.45/4.53 億元， 同比-15.2%/-16.0%/-34.9%，防水捲材毛利率17.25%，同比-10.10pp,受地產需求低迷和成本上漲影響，防水收入和盈利繼續承壓。

現金流表現優異有韌性，資債結構保持穩健。2022 年公司實現經營性淨現金流36.64 億元，同比-4.3%，其中Q4 單季度為21.6 億元，同比+13.9%，單季度回款表現優異，收現比1.42，上年同期為1.31。截至2022 年末，公司資產負債率僅25.0%，同比-1.49pp，帶息負債率16.4%，同比-2.1pp，彰顯優質穩健的資債結構。

風險提示：地產需求不及預期；原材料上漲超預期；防水業務整合不及預期；渠道拓展不及預期。

投資建議：優化渠道定位助力發展，看好長期成長性，維持“買入”評級公司作為石膏板龍頭，成本、規模領先優勢持續鞏固，市佔率繼續提升，並積極優化渠道定位，大力拓展縣鄉、家裝零售業務，奠定長期發展基礎，同時防水加速拓展，塗料穩步推進，有望受益防水新規落地和成本下行帶來利潤彈性和成長空間，看好需求端改善和公司長期成長性，預計23-25 年EPS分別為2.02/2.37/2.74 元/股，對應PE 為14.1/12.0/10.4x，維持“買入”評級。