作者 | Vladimir Dimitrov, CFA
编译 | 美股研究社
随着高歌猛进的科技行业的估值正常化和波动性的增加，思科（NASDAQ:CSCO）再次面临对其战略的重大考验。
在大多数情况下，这一战略一直以可持续增长和非常保守的资本配置为导向——这一特点在今天的科技行业已经非常罕见。
这也是一条与该公司在互联网泡沫之前采取的非常不同的道路，当时股价达到了天文数字。
Data by YCharts
由于这个原因，思科是经常被作为投资者失去理智时未来收益情况的例子之一。尽管自2002年以来，思科的总收入几乎翻了一番，营业利润几乎翻了两番，但股价仍与2000年代初的高点相去甚远。
尽管这应该成为今天许多成长型投资者的一个鲜明的例子，但它也讲述了思科在过去20年中的变化，以及为什么它现在处于维护股东价值的更好位置。
01
价值型股票的好处
在价值型股票多年来表现不佳的情况下，前者在某种程度上已经成为一种失败的象征。大多数市场参与者一直忙于追逐尽可能高的回报，而不顾所涉及的风险，最终使价值型股票陷入困境。
然而，截至最近，货币政策正常化的进程让我们有理由重新评估这一概念。
为了说明这一点，分析师使用了一个指数，该指数持有iShares Core U.S. Growth ETF（IUSG）的多头头寸和iShares Core S&P U.S. Value ETF（IUSV）的空头头寸。因此，该指数衡量的是成长型股票相对于价值型股票的表现。
自从标普500指数在2021年底脱离历史高点以来，IUSG-IUSV指数的表现明显低于更广泛的股票指数。自2021年11月以来，IUSG-IUSV指数已经下降了23%，而标准普尔500指数仅下降了14%。
由作者编写，使用了Seeking Alpha的数据
这凸显了在形势恶化时，对经济增长进行高敞口的风险。因此，如果市场下滑继续加速，大量持有ISUG-IUSV指数的公司将比价值型股票处于更糟糕的境地。
为了说明这一点，分析师将思科的性能与英伟达进行比较。尽管它们的基础业务没有直接可比性，但后者是受成长型指数影响最大的大盘股之一。
在下面的图表中，可以看到自2013年以来ISUG-IUSV指数最差的10个日子，以及上面提到的两家公司在这些日子里的表现。
由作者编写，使用了Seeking Alpha的数据
从另一个角度来看，标普500指数的贝塔系数也显示了投资者持有高成长股的巨大风险。随着2022年股市整体下跌，思科的贝塔值实际上下降了，而英伟达的贝塔值则出现了大幅上升。
由作者编写，使用了Seeking Alpha的数据
02
保守资本配置的优点
我们上面看到的所有股价波动都不应被视为理所当然，它们讲述了这些企业在过去几年甚至几十年里一直在做的事情。
作为起点，思科在资本配置方面采用了一种经过深思熟虑的方法。管理层没有追求最新最热门的趋势，通过并购交易积极扩张，也没有以不负责任的高股票薪酬方案奖励管理层，而是专注于更谨慎的决策，旨在奖励长期股东。
开始季度分红是一项重大发展，为股东提供了稳定和不断增长的被动收入。目前，CSCO 3.1%的远期股息率(请注意，下图中的股息率不包括最近的增长)接近过去10年的高端水平。
Data by YCharts
股息支付比率在同一时期逐渐增加，但仍然相对较低，不到50%。
在过去10年里，思科还减少了债务负担，其利息覆盖率目前处于非常健康的水平。
由作者编写，使用了美国证券交易委员会文件中的数据
公司财务状况的显著改善很重要，因为在美国经济衰退即将来临之际，利率上升了。然而，更重要的是，如果市场继续下滑，这将使思科在并购方面更加活跃。
在并购方面，我想说的是，正如你所预料的那样，我们的战略没有改变。我认为市场动态已经发生了变化，我认为较长时间的估值仍较峰值有所减弱。我认为，一些公司可能会对这些估值可能存在多长时间，以及之前的估值一开始是否现实，有了更明确的立场。所以我们继续关注正在发生的事情。我们继续审视市场，但我们的战略保持不变。
资料来源:思科2023年第二季度业绩记录
最后但并非最不重要的是，思科多年来一直回购股票，因此自2004年以来，总流通股减少了近45%。
由作者编写，使用了美国证券交易委员会文件中的数据
03
利润率和竞争定位
尽管在过去20年里，思科的销售复合年增长率为个位数左右，但它一直保持着盈利能力，目前是业内盈利能力最高的公司之一。
由作者编写，使用了美国证券交易委员会文件中的数据
话虽如此，随着2023年收入增长加速，价格上涨渗透到毛利率中，思科处于非常有利的地位，可以进一步提高其运营盈利能力。
对于第三财季，我们的预期是:我们预计收入增长在11%至13%之间;
所以我们确实看到毛利率在提高，这在很大程度上是由成本驱动的。(…)这更多地是由于这样一个事实，即随着我们运送越来越多的积压货物，反映了我们去年实施的价格上涨。因此，我认为你会看到毛利率可能会继续扩大，可能在第四季度高达50个基点。
资料来源:思科2023年第二季度业绩记录
这对股东来说是个好消息，因为在营收数据上升的基础上，现在有了向上调整倍数的空间。
由作者编写，使用的数据来自SEC文件和Seeking Alpha
利润率还将继续受益于经常性收入占比的提高，这是思科管理层近10年来一直追求的目标。目前，该公司的经常性收入占总销售额的40%以上，而且近年来还在显著增长。
思科投资者报告
我们有230亿的ARR，我们可以在接下来的12个月里续期。如果回到8、9年前，我们每个季度的订单收入可能都要占到总收入的75%。现在我们44%的收入来自资产负债表和经常性收入
资料来源:思科2023年第二季度业绩记录
鉴于近年来竞争加剧，这一切都令人鼓舞。例如，在交换机领域，思科一直面临着博通的激烈竞争，后者成功地利用了更以并购为中心的方法。
虽然博通的高性能交换机硅通常被认为优于思科的库存，但后者仍然是更广泛的交换机和路由器的最大供应商。
自2000年代末以来，思科本可以选择在任何时候生产商用硅，以削弱来自博通的攻击，但直到去年才这样做。
来源:nextplatform.com