生活、知識分區成爲新崛起PUGV 頭部內容板塊。豐富的PUGV 內容是B 站社區發展的核心，2022 年四季度，平台月均UP 主數量達到380 萬人，95%的視頻播放量來自PUGV 和Story Mode；2022 年，知識、生活分區漲粉過百萬UP 主數量分別達到36 位和35 位，超過遊戲、動畫、音樂等ACG 板塊。同時平台引進OGV 內容，爲用戶提供輔助的高質量內容選擇。OGV 內容以動畫動漫爲核心，向“紀錄片、綜藝、影視”拓展。
（1）知識分區具有獨佔性。從內容獨佔性角度，B 站在知識分區優勢顯著。
我們整理了B 站生活區與知識區2022 年部分代表UP 主在其他渠道分發內容的表現，可以看到，B 站知識區UP 主在抖音等其他平台表現一般；生活區UP 則除了在B 站表現良好外，在抖音等平台也有不錯的表現。
（2）重點扶持國產動畫。2017 年，B 站成立“國創區”，致力於國產原創動畫的推廣與生態維護。近幾年公司推出小宇宙計劃、小宇宙新星計劃、尋光計劃、膠囊計劃等扶持計劃。經歷多年發展，根據平台公佈數據，2018 年至今，B 站國創作品實現300 餘個動畫授權項目落地；國內能夠製作出高質量動畫的公司有120 家左右，而B 站和其中90％都達成了深度合作。
互動功能強化平台社區屬性。作爲中視頻社區平台，B 站在互動方面形成一系列具有平台特色的互動功能。具體來說，B 站的用戶在平台瀏覽UP 主精心製作的PUGV 視頻內容時，可以通過“彈幕”、“評論”表達自己的想法；對視頻內容質量十分認可，可以進一步通過“一鍵三連”表達對UP 主的支持（長按點贊鍵同時完成點贊、投幣、收藏）；在觀看UP 主直播時，用戶能夠選擇打賞、加入粉絲團、“上艦長”等特色方式支持UP 主；同樣，給UP 主投餵後，用戶可以獲得相應的粉絲勳章，用戶發送直播彈幕時會顯示，從而突出用戶的愛好和支持傾向。我們認爲，B 站此類互動功能加強了用戶與UP 主聯繫，有效提升了平台的社區屬性。
Story Mode 滿足用戶碎片化場景。2021 年，B 站正式推出豎屏視頻功能StoryMode，類似短視頻瀑布流模式，與傳統橫屏觀看以及雙列信息流分發模式具有明顯區別。根據公司2022 年Q1 業績披露數據，Story Mode 在平台 VV 量佔比已達到20%，並於2022Q2 開始呈現持續提升的態勢。2022Q4，B 站日均視頻播放量達39 億次，同比增長77%，其中Story Mode 豎屏視頻日均播放量同比增長175%。另一方面，根據新榜對2022 年從0 漲粉百萬的新人UP 主的統計，有三分之二的UP 主都以豎屏短視頻爲主。我們認爲，B 站推出StoryMode，滿足用戶碎片化場景的觀看需求，有效拉動平台日活用戶數。
商業化效率持續提升，新遊戲上線有望驅動收入加速增長。2018-2022 年，B站營業收入由41.3 億元增長至219.0 億元，年均複合增速51.7%。公司計劃2023年在海外上線多款新遊戲，在國內發行兩款自研遊戲產品。隨着國內遊戲版號發放正常化以及經濟景氣度修復，國內遊戲行業環境得以改善。新遊戲的成功發行有望帶動B 站遊戲業務收入加速增長。
投資建議：B 站已經積累了大量的優質中長視頻內容和優秀創作者。展望未來，公司着重提升平台用戶活躍度、加強商業化效率、持續降本增效，努力實現2024 年社區平台盈利目標。我們預計2022-2024 年公司NON-GAAP 淨利潤分別爲-30.01 億元，-5.29 億元和5.68 億元。
選取快手、網易雲音樂作爲可比公司，使用P/MAU 計算可得，可比公司的單月活用戶市值分別爲322 元和62 元。給予B 站250 元的單月活用戶市值，對應公司估值爲815 億元，對應目標價爲205.76 元（234.56 港元）。首次評級，給予“強烈推薦”評級。
風險提示：（1）用戶規模增長不及預期；（2）商業化變現不及預期；（3）內容質量下降造成用戶流失；（4）內容社區市場競爭加劇。